每个人都好。最近我想分享一下关于Micron Technology的想法，因为我对它最近非常着迷。这可能会是一个很长的帖子，因为我想给出公牛案例和实际上解决常见问题的机会。我知道这些并不总是很受欢迎。如果你不想花时间读一个长且技术性的帖子，你最好跳过。

在开始之前，我想提一些重要的事情。我将提供一个基准案例，基于对公牛论点的否定。然后我将总结反对派的论点。要做到这一点，需要仔细评估公牛论点中支持公牛论点的论据的可靠性。

首先，让我分享一些定义，以便您了解我说什么：

  • 周期性商品行业：一个功能上相同（同质）的市场，其中购买决策完全由价格驱动。
  • 寡头垄断：由非常少的卖家控制的市场结构。
  • 寡买者：由非常少的买家控制的市场结构。
  • 单一买家：由一个买家控制的市场结构。
  • 高带宽内存（HBM）：一种特殊的、高性能的DRAM（动态随机访问内存）体系结构，其中内存芯片垂直堆叠。
  • 战略客户协议（SCA）：卖家与客户之间签订的长期、有约束力的供应合同。
  • 回档脱皮：供应紧张结束后，公司买家突然取消或推迟大量的重复和幽灵订单。
  • 产量成熟度：可预测的工程曲线，其中一个工厂从早期阶段的高废弃率生产转变为高度优化的效率。
  • 制度分布：大型、聪明的资金市场参与者悄悄地卸载大量的股权。
  • 运营杠杆：一个风险配置的公司具有高固定成本。
  • 资本支出（CapEx）：公司用于购买、升级和维护物理资产的资金。
  • 13F披露：超过100万美元资产的投资管理人必须季度报告，详细说明其股权持仓。

公牛论点：

  • “售罄到2026/2027”可见度：公牛强调，Micron的整个HBM容量已在2026年和2027年下定了最终的订单和价格。他们 argue这将移除传统的即时市场波动，并保证历史最高的收入可见度。
  • 3:1硅片消耗率：分析师指出，制造高带宽内存需要消耗大约三到四倍于标准DDR5 DRAM的硅片。公牛 claim这将推高平均销售价格（ASPs）整个传统产品组合。
  • 成熟的寡头垄断重估：argument是内存市场不再是商品部门，而是一个有纪律的、有理性的三家寡头垄断（Micron、Samsung、SK Hynix）。由于建造先进的工厂现在需要14亿美元，进入障碍被认为是不可逾越的障碍，允许三家寡头垄断者保留定价权。
  • 战略客户协议（SCA）作为边际底线：claim长期合同直接与超级计算机供应商签订的AI基础设施将成为结构性的收入缓冲，防止过去周期性下行中的灾难性边际崩溃。
  • 爆炸式自由现金流和尾随估值“便宜”：随着最近的季度净利润超过28亿美元，毛利率达到历史峰值（指导80.1%），前期PE压缩到单位数或低十几。公牛指出，未来PE将压缩到历史低点，表明股价“便宜”相对于其增长率（PEG小于1.0）。
  • 唯一主权美国供应链玩家：作为美国主要供应商的唯一供应商，公牛认为Micron将永久性地享受高溢价，并获得西方超级计算机供应商的巨大立法支持（CHIPS法案补贴/纽约超级计算机中心）。
  • HBM4E改变游戏规则：HBM4E（和假设的未来高端内存）不是纯粹的商品。HBM4E包含一个逻辑die，专门为客户设计。公牛认为HBM4E和未来高端内存的推广将使Micron摆脱过去的周期性，因为它不再是纯粹的商品制造商。

反对论点：

  • “售罄到2026/2027”可见度：历史上，在每个主要的内存短缺中，超级计算机供应商都会恐慌性地订购他们实际需要的两倍或三倍的订单。他们不仅仅订购一个供应商的订单，而是从所有三个供应商那里订购。
  • 3:1硅片消耗率：HBM收入仅占Micron总收入的2.4%。假设这个效果将在近期和中期避免历史边际压缩 不是合理的。假设在更长期内，这个 在孤立情况下 将继续创造供应瓶颈的时间，面对历史 记录的资本支出增加、产量成熟度和回档脱皮 不是合理的**。
  • 成熟的寡头垄断重估：寡头垄断只有在市场份额是静态的时才能行使协调供应纪律。如果市场份额是流动的，纳什均衡就会破坏，并且 个体优化会促进激烈的竞争。
  • 战略客户协议（SCA）作为边际底线：如果我们假设SCA保证了今年的价格 即使是 100% 的产量，也 仍然不能保证 公司的实际增长 即使是明年。如果明年实际收入与今年相同，公司的利润将实际上更低，因为资本支出正在以66%的年率增长。
  • 爆炸式自由现金流和尾随估值“便宜”：FCF显示了短期内两个方面，使其看起来很好，但在不同时间线上可能不那么好。目前，FCF代表了以峰值供应紧张价格销售的往回看销售额和恐慌性订购。
  • 唯一主权美国供应链玩家：我认为这是公牛案例中最坚实的论据，尤其是与SK Hynix或Samsung相比。美国市场无疑拥有最大的流动性和资本，只要在纳斯达克上市就能获得某种溢价。
  • HBM4E改变游戏规则：一些人认为Micron不再是周期性商品行业的一部分。忽略标准化商品的收入（HBM3E和HBM4），HBM4E具有逻辑die，专门为客户设计，占Micron当前收入的约1%。