在深入分析之前，我先说，我每天都使用 Claude，真的很喜欢 Anthropic 的产品。但我认为他们在 IPO 上犯了相当大的错误，试图在您注意到之前掩盖一些问题。

当您只查看 S-1 的前 25 页时，整体情况看起来还算不错：收入从 2025 年上半年的 11.6 亿美元增长到 2026 年上半年的 163 亿美元。2026 年第二季度 GAAP 经营利润为 10.3 亿美元。他们拥有 1317 亿美元的现金及近 cash 等价物。但如果您细看会计处理、会计政策、营运资本循环，特别是第 9 页的注释，您会发现 Anthropic 的结构更像是高毛利软件公司，而资产负债表则更像是高度杠杆化的公用事业。

以下是我发现的一些警示信号：

培训成本排名第一，S-1 中根本没有毛利率这一项。如果您打开几乎任何 SaaS 的 S-1，会看到收入行，紧接着是 COGS 或毛利率行，然后是运营费用。Anthropic 选择去掉毛利率行，将其客户推断与计算能力的成本以及模型培训成本合并为一项统称的“计算与基础设施”费用，金额为 89.5 亿美元（2026 年上半年）。

他们有两种可能的原因：

一是公司每单位提供的边际盈利极差（服务层面不盈利），或者二是数十亿美元的持续培训活动（AI 实验室始终在训练下一代模型；模型开发永不停止）被视为必要的循环资本支出，而非可选的自愿研发支出。

可转换债券补贴：

因此，请查看收入表的底部。2026 年第二季度，公允价值变动导致的可转换债券巨额亏损达 724 亿美元。大多数华尔街人士会把它当作非现金会计项目，因为在最近的私募融资轮次中，债券的估值已显著上升。但如果您更深入地审视这几十亿美元的亏损，这些在 2023 至 2025 年期间发行的可转换债券全部是为了覆盖巨额的训练计算成本，而公司以低价股份形式向 Google 和 Amazon（云服务提供商）支付了这些费用。因此，我推测 Anthropic 正通过向云服务提供商 Google 和 Amazon 发行债券来补贴其培训费用，将数十亿美元从收入成本（COGS）转移至负债。但我认为这并非唯一的创意会计手段，我会在下面进一步说明。

平衡表外海啸：

5870 亿美元的取-or-pay 义务陷阱（S-1 注脚 9）：截至 2026 年第二季度末，非平衡表负债几乎是一年前的六倍，达到 5870 亿美元。

我们来稍微拆解一下数字，看看实际情况：

  • 2656 亿美元的不可撤销最低固定采购协议（其中至少 1145 亿美元为 Google Cloud 至 2033 年，1100 亿美元为 AWS 至 2036 年）；约 80% 为不可自愿性。

  • 未确定的租赁，根据 ASC 842，租赁可以延期至正式入住日期，以致这一类租赁本身就占据了约 3214 亿美元的非平衡表负债，尽管它们本身就是公司的真实负债。

  • Broadcom 9% 债务循环，其中包含 1612 亿美元的 Broadcom TPU 租赁，期限约为 5 年（约 2030、2031），由 420 亿美元的 9% 贷款设施提供资金。

这对 S-1 有什么影响：

每当公司使用这些贷款支付租赁费用时，它们被视为融资活动而非运营费用，从而使现金流看起来相对清晰，呈现出 Anthropic 盈利或拥有良好利润率的假象。通常，如果您租用基础设施，费用会随使用量变动，但在 Anthropic 的情况下，他们把可变成本变成了不可撤销的固定成本底线。公司被迫在 2027-2030 年之前实现收入激增，以支撑未确定的租赁、取-or-pay 承诺以及常规运营。

现在我们看到公司利用负债来转移费用，但同时也对收入做了些奇怪的操作：

注意资产负债表的怪异之处：收入稳步上升，当前负债也随之上升，似乎同步。经过我追踪资金流向后，您会发现他们在 Google/AWS 之间构建了一个自循环：48% 的收入来自 AWS 市场和 Google Vertex AI 平台（较 2023 年的 11% 有所上升）。收入毛利与净利膨胀：当客户通过 AWS 或 Google 云市场支付 Anthropic 服务费时，他们将全额计入毛利收入（从而放大销售倍数）。向市场所有者支付的佣金（约 20-27%）基本上转移至销售与营销费用，占全部收入的 19%。

营运资本副作用：58% 的公司应收账款仍由 AWS/Google 持有。相反，当前负债和应计费用大幅上升，使公司欠下巨额给其市场所有者。他们像在 Amazon/Google 采矿一样，借来“锹和铲”去开采“黄金”，再通过市场将金卖回给 Amazon/Google，而 Amazon/Google 则持有 58% 的客户应收账款，并将市场的 255 百万美元净利润记为毛利收入。

我的结论：

我要传达的核心是，私募投资者和超大规模云提供商已经将资产集中到极限。他们为了实现超级增长、提升估值，与云提供商签订了巨额承诺。如今，这些协议将它们束缚在一条没有退路的死亡螺旋轨道上。即便公共市场不稳且企业削减在即，这项募资看起来更像是一次紧急流动性释放，而非一次常规募资。如果收入增长无法满足 Anthropic 或其他大型 AI 初创公司的负债服务需求，整个市场都将陷入危机。