在进入分析之前，我想先说，我每天都使用 Claude，非常喜欢 Anthropic 的产品。但我认为他们在 IPO 上犯了相当大的错误，试图在你没注意到的情况下掩盖一些问题。

当你只看 S-1 的前 25 页，整体看起来还算不错：收入从 2025 年上半年的 11.6 亿美元增长到 2026 年上半年的 163 亿美元。2026 年第二季度 GAAP 经营利润为 10.3 亿美元。他们拥有 1317 亿美元的现金及近 cash 等价物。但如果你审视会计处理方式、会计政策、营运资金循环，特别是附注 9，你会发现 Anthropic 的结构更像是一家高毛利软件公司，而其资产负债表则更像是一家高度负债的公用事业公司。

以下是我发现的几个警示信号：

  1. 培训成本位居第一，S-1 中根本没有毛利（Gross Profit）这一项。如果你打开几乎任何 SaaS 的招股说明书，你会看到收入项，紧接着是 COGS（成本销售）或毛利，然后是运营费用。Anthropic 选择删除毛利这一项，将其客户推断与计算能力的成本（即成本销售）以及模型训练成本合并为一项统称的“计算与基础设施”费用，该项在 2026 年上半年达到了 89.5 亿美元。

  2. 他们只有两个原因：

  3. 要么公司的每单位服务边际盈利极其微弱（在服务层面上并不盈利），要么那些近乎持续的数十亿美元的培训活动（AI 实验室一直在持续训练下一代模型；模型开发永不停歇）被视为必要的循环资本支出，而非可选的自愿研发费用。

可转换票据补贴：

请查看收入表的底部。2026 年第二季度，公允价值变动导致的可转换票据巨额亏损达 724 亿美元。大多数华尔街人士会把它当作非现金会计项目，因为在最近的私募融资轮次中，票据的估值已显著上升。但如果更深入审视，这些数十亿美元的亏损完全是为了覆盖公司在 2023 至 2025 年期间发行的巨额训练计算费用，这些费用以低价股份形式支付给 Google 和 Amazon（云服务提供商）。因此，我推测 Anthropic 通过向云服务提供商 Google 和 Amazon 发行票据，对其培训费用进行补贴，将数十亿美元从收入成本（COGS）转移至负债。但我认为这并非唯一的创意会计手段，我会在下面进一步说明。

资产负债表外的海啸：

587 亿美元的取-or-付义务陷阱（S-1 附注 9）：资产负债表外的总负债在一年内几乎增加了六倍，到 2026 年第二季度末达到 587 亿美元。

我们来稍微拆解一下数字，看清楚情况：

  • 2656 亿美元的不可撤销的最低固定采购协议（其中至少 1145 亿美元向 Google Cloud 截至 2033 年，1100 亿美元向 AWS 截至 2036 年）；约 80% 为非自愿性。

  • 未确认的租赁（在 ASC 842 下，租赁可无限期递延至正式入住日期），这一类租赁单独就占据了约 3214 亿美元的资产负债表外负债，尽管它们对公司构成真实负债。

  • 博通 9% 债务循环，其中包含 1612 亿美元的博通 TPU 租赁，期限约 5 年（约 2030、2031 年），这些租赁由 420 亿美元的 9% 贷款设施提供融资。

那么这对 S-1 的影响如何：

每当公司使用这些贷款支付租赁费用时，它们被视为融资活动而非运营费用，从而使公司的现金流看起来相对清晰，呈现出 Anthropic 盈利或拥有良好利润率的假象。通常，如果你租用基础设施，这会是随使用量而变化的可变成本，但 Anthropic 已经把可变成本变成了不可撤销的固定成本底线。他们锁定了指数增长的计划，几乎没有容错空间。现在他们被迫在 2027-2030 年之前实现收入激增，以偿付未确认的租赁、取-or-付义务以及日常运营。

现在我们可以看到公司利用负债来转移费用，但他们在收入方面也做了些奇怪的事：

注意资产负债表的奇怪之处：收入稳步上升，当前负债也随之上升，似乎同步增长。当我追踪资金流向后，发现他们在 Google/AWS 之间形成了一个自洽的循环：48% 的收入来自 AWS 市场places 和 Google Vertex AI Platform（较 2023 年的 11% 有所上升）。毛利与净收入膨胀：当客户通过 AWS 或 Google 云市场places 支付 Anthropic 服务费时，他们将全额计入毛利（从而放大销售倍数）。向市场places 所有者支付的佣金（约 20-27%）随后几乎全部转入销售与营销费用，占全部收入的 19%。

营运资金的副作用：58% 的公司应收账款仍在 AWS/Google 手中。另一面是，当前负债和计提费用已大幅上升，他们欠下巨额款项给市场places 所有者。他们像在亚马逊/Google 那里挖金一样借来‘锹子和铲子’，通过市场places 将金卖回给它们，亚马逊/Google 占有客户应收账款的 58%，并将市场places 的 25% 净利润记为毛利。

我的结论：

我要传达的核心观点是，私募投资者和超大规模云提供商已将资产集中到极致。他们与云服务提供商签订了巨额承诺，以推动超乎寻常的增长，进而抬高估值。然而，这些合同如今将它们锁定在一条没有出路的死亡循环中。即便面对不稳定的公开市场和企业削减的阴影，这一募资看起来更像是一次紧急的流动性释放，而非一次常规的募资。如果收入增长无法满足 Anthropic 或其他大型 AI 初创公司的负债服务需求，整个市场都将陷入危机。