Reddit - 我的熊、底部和牛分析

免责声明：我部分使用 AI 修改了本帖，因为英语不是我的主要语言。我对本帖中陈述的每一个论点都有所有权，并使用了自己计算未来股价的方式。欢迎批评我的方法。

本帖是我昨天对 NOW 的分析的后续：https://www.reddit.com/r/ValueInvesting/comments/1xit19a/now_down_25_after_q3_my_thesis_with_full_numbers/

我调整了我的方法，以考虑相关评论，并在 REDDIT 上重现该练习，我也拥有它。

Q3 结果：

• 收入： $895M，+53% - 击中
• 盈利能力：
• 净利润： $283M（32% 利润率）
• 自由现金流： $363M（占收入的 40%）。
• 用户：
• 全球日活跃用户（DAUq）：130.3M（+12%），但美国 DAUq 为 50.7M（较 Q2 的 53.2M 下降）。
• 登录用户 DAUq 增长 7%
• 变现：
• 美国每用户收入（ARPU）为 $13.82，+53%
• 登录用户和 app 用户贡献了超过 80% 的变现。
• Q4 指引：
• 收入：$1.00–1.03B（+38–42%），EBITDA 利润率约 49%。
• 若 Google 搜索引荐继续下降（AI 概览），总 DAUq 可能下降一个低双位数百分比。
• 资产负债表：
• 现金：$3.0B，无债务。
• Reddit 在 Q3 回购了 $100M 的股票，剩余授权额度约为 $660M。

护城河和风险

• 护城河：
• 20 年的人类、按主题组织的对话，几乎无法复制。这正是 LLMs 想要授权数据的原因，也是广告主如今对美国用户支付 +53% 的原因。活跃核心（登录用户、app）仍在增长。
• 风险：
• 大部分登出流量来源于 Google，而 AI 答案如今拦截它。数据许可续约，包括 Google 在内，尚未签署。
• Reddit 对某些人来说是“小众”产品，增长速度不如 META 的应用快。

三种场景（如果不想阅读细节，可跳至下表）

Bear：Google 切断管道，登录壁垒缩小了受众

• 搜索引荐持续崩溃，美国 DAUq 在数个季度下降，登录壁垒削减了剩余的登出流量。
• 广告增长放缓至 2027 年的 +14%，随后降至 +7% 和 +5%。这是 Q4 DAUq 警告在全面显现，部分被 ARPU 抵消。
• 数据许可协议未续签。净利润率停留在 25%，低于当前的 32%，因为成本保持不变而增长消失。
• SBC 上升至收入的 15%（回撤补贴在崩溃后），导致股份数量尽管回购仍在上升。
• 估值如无增长的广告平台：约 14× 盈利。
• 2029 年 EPS 大约等于 2026 年的水平：三年失血。

Base：访客更少，变现更好

• 总 DAUq 在 Q4 略有下降并企稳，国际用户持续增长，登录核心用户中单数字增长。
• ARPU 推动增长：更多广告商（Reddit Max 采用 ×3 QoQ），对登录用户的更好定位，以及更低漏斗广告。
• 收入在 2027 年增长 +27%，低于之前约 32% 的共识，随后自然放缓至 +21% Y+2 和 +17% Y+3。
• 净利润率从 32% 上升至 35%，随着 SBC 从约 13% 降至 11% 的收入比例而下降。
• 退出市盈率约 23×，针对 2029 年后仍保持中双位数增长的业务。

Bull：登录押注成功

• 登录转化抵消了搜索流量的流失，国际变现开始实现结果。
• 收入增长 +36% / +28% / +22%，到 2029 年达到约 $7.2B，超过管理层的下一个 $5B 里程碑。
• 净利润率达到 38%，SBC 降至收入的 9%，回购几乎抵消了稀释。
• 退出市盈率约 28×，刻意低于高增长广告平台的交易估值，无叙事溢价。

SBC 和回购： 当前 SBC 约占收入的 15%（Q3 为 $131M）。在我的数字中，它在所有场景中每年增长约 14–15%，除在 Bear 场景外，增速低于收入。$1B 的回购计划只抵消部分稀释：我假设股份数量在所有三种场景中仍在上升，即使在 Bull 场景中也是如此。这是刻意保守的做法，因为稀释股份同比略有下降。

退出市盈率： 我从历史范围（16× / 24× / 28× 盈利）开始，然后根据 2029 年美国 10 年期债券收益率可能的位置进行调整：5.75% / 5.0% / 4.25% 对比基准 4.4%。在约 $95 时，市场目前对我的 2029 Base EPS 给出约 9.4× 的估值。

加权 25/50/25，目标约为 2029 年底的 $226：从 $95 上涨 138%，每年约 33%。

为什么使用 GAAP 净收入而不是 FCF − SBC？ 由于几乎没有资本支出，GAAP 净收入已经扣除了 SBC，在我看来是更干净的收益指标。FCF − SBC 在 Q3 占收入的 26%，低于 32% 的净利润率。差距来源于营运资金（应收账款随收入 +53% 增长）和利息收入。长期来看两者应趋于一致。

我不会对每个场景的概率给出自己的看法，因为我专注于数字。 只需注意，我在 Bear 场景中假设一切都出错，在 Bull 场景中假设一切都顺利。

一些补充说明，基于之前的评论：

• 我 确实 在计算中考虑了 SBC；
• 我使用我认为的 保守 比率，同时考虑当前的 Fed 利率以及“非叙事驱动”的倍数。这是价值投资。
• 我不在乎你是否喜欢 Reddit，也不在乎你是否喜爱它。我只用数字说话，并试图在 Bear、Base 和 Bull 三种场景中包容各方观点。
• 我 不是 想模仿分析师、袋底族或永远看涨/看跌的人；我只是一个想改进、真正对市场感兴趣、试图寻找价值以在下行路上拥有更好生活的人，我也祝愿大家如此。

PS： 我想继续以同样的方式发布更多关于我其它持仓的帖子，以便与他人对话并检验我的观点。如果你不喜欢这种格式，请随时给出建议。或者如果你认为这只是垃圾（请礼貌地说），也请告诉我。

感谢您的时间。