英伟达的财报表现强劲。营收达到962亿美元，下一季度指引约为1080亿美元，AI基础设施需求看起来依然极为健康。那么，为什么股价在接近230美元后出现回落？

我认为市场并非突然对英伟达转为看空，而是投资者关注的问题发生了变化。

过去两年，英伟达的交易逻辑主要围绕需求：超大规模云服务商仍在投入吗？算力依然稀缺吗？英伟达生产的所有产品都能售罄吗？答案始终是肯定的。

如今投资者开始追问一个更棘手的问题：英伟达能从每增加一美元的AI支出中获取多少利润？

这个问题之所以重要，是因为英伟达正越来越多地销售完整的AI系统，而不仅仅是GPU。这些系统需要昂贵的高带宽内存、网络设备、封装、电力设备及其他组件。如果这些投入成本上升，AI需求虽能保持强劲，但英伟达的利润率可能会面临一定压力。

宏观背景同样不利。利率预期走高通常不利于高估值成长股，因为投资者会更激进地折现未来收益。

Marvell的股价下跌也是一个值得关注的信号。该公司财报数据尚可，但投资者希望看到AI变现速度更快。这表明市场已不再满足于企业仅凭涉足AI领域就获得奖励。

因此，我不会将英伟达的下跌视为AI热潮终结的证据，而更倾向于认为市场正变得更为挑剔。AI交易的第一阶段围绕稀缺算力展开。

下一阶段可能要看谁能在算力领域实现最佳经济效益：GPU、内存、网络、封装、电力与散热。