前一天，市场仍然在谈论内存的故事：迈康（Micron）与Anthropic签署战略合作伙伴关系，内存制造商成为大型人工智能模型公司的股东，内存被重新定义为必须通过预先签订合同来确保的战略资源。结论似乎几乎是不容置疑的。内存不再是周期性股票。

一天后，市场将这一结论置于考验之中。

今天，全球人工智能和芯片股票整体下跌。韩国KOSPI在一天内下跌近10%，触发了两次交易中断；三星电子和SK Hynix均下跌约12%，而Kioxia下跌超过15%。在美国，纳斯达克在早期交易中下跌约1.9%，而 Alphabet 在前一交易日已下跌6%。内存部门承受了最大的损失：迈康今天下跌约10%。然而，它刚刚在6月18日达到历史新高，昨天在其与Anthropic签署合作伙伴关系的背景下上涨了近7%。在不到一天的时间里，情绪从狂热转变为恐慌。

许多人最初的反应是指责某个人工智能模型的价格下调，触发了token价格战。但这并不是今天的触发因素。实际上，真正触发了事件的是三种因素的融合。

首先，资本开支不再与自由现金流保持一致。 Alphabet 将其2026年资本开支指导提升至180亿至190亿美元，高于2022年的六倍。这是2025年的两倍，公司明确表示，它将在2027年再次显著增加开支。与此同时，它的第一季度自由现金流同比下跌47%。更让市场感到不安的是，为了支持其AI投资， Alphabet 完成了一项价值85亿美元的股权募资，这是历史上最大的一次。这在市场中引发了疑问：即使是最富有现金储备的公司也必须通过历史上最大的一次股权募资来支持其AI投资，何时才能实现回报？

其次，人才流失。Gemini的联合创始人之一和Transformer架构的经典论文的合著者加入了OpenAI；几天后，DeepMind的AlphaFold团队负责人，一位诺贝尔奖得主，加入了Anthropic。这两次高调的离职打击了Google在AI竞争力上的信心。

第三，利率上升的预期正在加剧。由中东局势引发的石油价格上涨导致了通胀预期的反弹，而市场对联邦储备委员会今年加息的预期从前一周的约57%跃升至近90%。利率上升直接影响高估值增长股。

至于广泛报道的token价格战，其实代表了更深层次、更长期的担忧：如果AI推理继续变得便宜？如果高计算能力对于企业不再是关键需求，能否仍然维持数百亿美元的年度资本开支？如果不，下游内存和硬件制造商是否还会有这么多订单？这一思路确实存在，分析师已经将AI效率的改善列为迈康的风险之一，但它只是今天的卖空事件的潜在背景，而不是触发因素。

那么，为什么内存承受了最大的损失？

因为，整个人工智能供应链中，内存是最周期性且价格最准确的组成部分。当技术巨头们的大规模资本开支开始受到质疑时，基于这一前提的内存价格的不断重新评估自然是首先受到怀疑的。这正是昨天的内存分析的另一侧：内存牛市和恐慌背后的故事是同一硬币的两面。

值得强调的是，这一下跌不是基本面崩溃，而是价格与现实的重新协调。HBM仍然销售良好，毛利率保持在历史最高水平，这些事实并没有改变。变化在于，股价已经预期了多年的好消息。股价被预期为永续指数增长，甚至维持指导而不是提高指导都被视为增长的峰值。这正是Broadcom此月早些时候的财报后发生的事情。

韩国市场还提供了一个有趣的细节：在这一下跌中，外国投资者在一天内净卖出了约38亿美元，而本土零售投资者却在一个纪录金额内净买入了。这本身并不构成买入或卖出的信号，但谁在捕捉跌价的刀子，是跟踪这一行业链条的人应该谨慎考虑的问题。

真正的裁决将在6月24日市场关闭后迈康发布财报时得到。

市场预计迈康本季度收入将同比增长约283%，毛利率约81%；如果实现这一目标，将是该公司历史上最高的毛利率。然而，期权市场已经将此次财报的17%一天内暗含波动率定价在内。拥有历史新高且具有如此高暗含波动率的股票，市场几乎没有空间来失望。更值得注意的是，除了收入外，还有几个其他数字。首先，毛利率是否能够维持在81%。一旦供应趋于平衡，毛利率将是首先下降的指标，而且比收入更能反映出周期是否处于中间还是峰值。第二，HBM的收入份额是否继续扩大，这是内存市场从周期性定价转向战略性定价的核心指标。第三，下一个季度的指导和2027年的订单可见度，以及管理层对供应紧张持续多久的表述；任何模糊性都是一种信号。第四，HBM、DRAM和NAND的合同价格，销售良好只有价格保持稳定才有意义。市场的分歧现在已经公开：一方面，投资银行已经显著提高了迈康的目标价格，并建议忽视这一卖空事件；另一方面，一些声音仍坚持认为内存最终是一种周期性股票，而市场交易者开始对芯片价格采取悲观态度。虽然卖方分析师呼吁买入并提高目标价格，但市场正在以其行动来表达自己的看法，这种分歧正是这一财报中最值得注意的紧张点。最后，让我们考虑一下更长期的视角。在追求高利润的过程中，内存制造商已经将产能转向数据中心，导致消费电子产品的内存价格急剧上涨。一些机构预测今年全球智能手机的出货量将创下历史新低。虽然这一供应链转移在短期内为内存制造商带来了利润，但在中期可能会对终端用户需求造成反弹，从而对整个芯片需求产生不利影响。内存市场是否真正打破了周期性模式，还是这只是一个精心打包的周期？市场可能在明天的财报中找到这一问题的初步答案。