CoreWeave 可能是美国最有趣的上市公司。
第二季度：
- 营收：26亿美元
- 营收增长：同比增长112%
- 积压订单：约1040亿美元
- 季末后签署的额外承诺：超过250亿美元
- 资本支出：约94亿美元
- 净亏损：-6.26亿美元
- 利息支出：约6.4亿美元
- 活跃电力：1.5吉瓦
- 2026年资本支出指引：350–390亿美元
再读一遍这些数字。
他们创造了26亿美元的营收，却花了94亿美元建造更多东西。
他们的季度利息账单几乎相当于整个净亏损的规模。
这要么是：
A) AI热潮中最大的金融工程灾难之一，
要么是：
B) 当你尽最大努力加杠杆，在所有人意识到其价值之前，去获取经济中最稀缺的生产性资产时会发生的事情。
我认为市场仍在试图弄清楚到底是哪一种。
真正的看多理由不是“AI在增长”
每个人都知道AI需求在增长。
这并不有趣。
有趣的问题是：
如果算力本身变成一种稀缺的工业资产，并具有持久的残值呢？
想一想AI客户实际如何做出购买决策。
如果一个前沿实验室能从多一兆瓦的算力中产生3000万美元的经济价值，而某个无聊的企业工作负载只产生500万美元，那么该实验室完全有理由支付更高的价格。
算力变成了一场拍卖。
从智能中产生最多经济价值的竞标者获胜。
如果前沿AI持续改进，最高价值的用户或许能够继续为GPU、网络、电力和功能性数据中心容量支付荒谬的价格。
这正是CoreWeave所押注的方向。
不是GPU。
稀缺性。
真正奇怪的部分：贷款人可能也开始相信这一点
这就是引起我注意的地方。
CoreWeave最近用大约5年期限的债务为基础建设融资，而支撑该基础设施的客户合同平均约为3年。
这意味着债务的存续期超过了原始客户合同。
为什么这很重要？
因为现在贷款人含蓄地表示：
CoreWeave有可能重新租赁相同的基础设施。
这与以下业务截然不同：
“微软承诺向我们支付五年费用，所以这是一笔贷款。”
它开始看起来更像：
“这个算力资产本身具有未来的盈利能力。”
显然，GPU不是公寓楼。
一间公寓不会因为黄仁勋穿着皮夹克走上舞台而变得过时。
但如果贷款人越来越多地基于未来的重新租赁价值来为AI基础设施融资，CoreWeave的资本成本就可以下降。
然后飞轮效应就会变得疯狂：
稀缺算力 → 巨额合同 → 更便宜的融资 → 更多算力 → 更多合同 → 更便宜的融资
直到，自然而然地，出现问题。
为什么Meta不自己建造所有这些玩意儿？
问得好。
他们正在这么做。
其他人也一样。
但时间是有价值的。
如果CoreWeave能比其他人早六个月交付前沿算力，而这六个月能让OpenAI/Meta/任何人训练或部署一个显著更好的模型，那么这种能力的价值可能远超硬件成本。
在普通行业中，六个月令人烦恼。
在指数级能力竞赛中，六个月可能是拥有一个市场和追赶一个市场之间的区别。
CoreWeave真正的护城河不是“我们买了英伟达的芯片。”
一个拥有100亿美元的猴子也能买芯片。
护城河，如果有的话，在于：
- 电力
- 场地
- 网络
- 部署速度
- 集群工程
- 融资
- 客户关系
- 软件/编排
所有这些都以足够快的速度整合，让客户为即时性付费。
现在，巨大的问题
利息支出。
第二季度利息支出：约6.4亿美元。
调整后营业收入：仅约1.28亿美元。
仔细理解这个关系。
业务可以展示漂亮的EBITDA利润率，而普通股东仍然被揍得鼻青脸肿，因为：
- GPU会贬值。
- 债务需要支付真金白银。
- 新产能需要大量新鲜资本。
- 股权拥有在所有人拿到报酬后剩下的东西。
这就是为什么我不太关心这里性感的EBITDA倍数。
相关的问题是：
每兆瓦算力在扣除资本成本和硬件更换后，能产生多少持久的营业利润？
如果答案是“不多”，那么股权可能被蒸发，而AI本身却取得惊人的成功。
这是这个论点中最重要的一部分。
AI赢并不意味着CoreWeave赢。
互联网赢了。
一堆互联网泡沫的股东却没有。
太阳能赢了。
大量太阳能股票被摧毁。
无人机赢了。
大多数无人机股票是垃圾。
主题真相 ≠ 股东回报。
我非常科学的场景树
当前股价：大约90美元。
看空：25%
AI绝对有效。
CoreWeave仍然被摧毁。
为什么？
算力供应赶上。
超大规模企业更多地在内部建造。
新GPU比预期更快地摧毁旧GPU的经济性。
客户获得议价能力。
CoreWeave变成一个背负巨大债务的商品出租者。
2031年粗略假设：
- 营收：约300亿美元
- 营业利润率：约10%
- 净债务：约550亿美元
你很容易得到：
股权价值 ≈ 屁都没有
这是永久性损失分支。
基准：50%
CoreWeave成为一家持久的专业AI基础设施提供商。
不是垄断者。
不是英伟达。
只是一家非常大的公司，坐拥稀缺电力和算力容量，定价合理。
2031年：
- 营收：约650亿美元
- 营业利润率：约20%
- 净债务：约550亿美元
- 约7亿稀释后股份
我的粗略估值：
约255美元/股
从约90美元起，大约是：
23%的年复合增长率
这已经足够好了。
看多：25%
事情开始变得疯狂。
AI推理需求爆炸。
智能体消耗惊人的算力。
机器人技术创造了另一个重复的推理工作负载。
每个财富500强公司都想要私有的AI容量。
电力成为制约因素。
CoreWeave的现有场地变得具有战略意义。
融资变得更便宜，因为贷款人越来越多地将GPU集群视为真正的生产性基础设施。
CoreWeave通过软件/编排捕捉到硬件之上的一些经济价值。
2031年：
- 营收：约1200亿美元
- 营业利润率：约25%
- 净债务：约650亿美元
- 约7.5亿稀释后股份
我的粗略结果：
约790美元/股
这大约是：
54%的年复合增长率
不，我并不是说这是“目标价”。
这是一个场景。
但如果你认为出现一个看似疯狂的结果的概率有20–30%，你不能仅仅因为CNBC会嘲笑你就忽视它。
什么会真正摧毁这个论点？
不是“股价下跌”。
我会关心：
1. 积压订单停滞，而资本支出仍然疯狂
非常糟糕。
2. 客户集中度没有改善
那么Meta/OpenAI等可能会攫取所有经济价值。
3. 尽管有大合同，融资利差却扩大
巨大的危险信号。
4. 旧GPU变得经济上毫无用处的速度比假设的快得多
这摧毁了残值论点。
5. 营业利润率从未显著超过利息支出
那么恭喜你，你为债券持有人建造了一个伟大的业务。
6. 电力建设停滞
你无法用“氛围编码”建造5吉瓦的电力。
我最关注的事情
忘掉GPU出货量的头条新闻。
我想要：
每兆瓦营收
以及最终：
扣除折旧和融资后的每兆瓦营业利润
如果这些指标持续改善，看多论点就会加强。
如果营收增长，但每美元收益所需的资本仍然可怕，那么股东就是在为文明发展提供慈善捐赠。
我的结论
我认为CRWV在这里具有吸引力，但这绝对不是一支“因为AI就把10%的投资组合投进去”的股票。
这是一个关于持久算力稀缺性的杠杆股权索赔。
如果稀缺性持续，这是一个不可思议的资产。
如果稀缺性在债务偿还完之前消失，这就是一个金融雷区。
我个人配置逻辑更像是0.5%的起步仓位，而不是一个巨大的核心头寸。
我宁愿在更高的价格上增加仓位，如果：
- 利润率改善
- 客户集中度下降
- 融资持续变得更便宜
- 贷款人继续接受GPU残值
- 每兆瓦营收持续上升
是的，我实际上愿意为更低的不确定性付出更高的价格。
我知道这很反直觉。
但这个局面很迷人：
CoreWeave借入巨额资金来获取世界后来可能发现它迫切需要的东西。
如果机器智能成为我认为它可能达到的那种规模的工业投入，那么必须有人拥有这些机器。
问题是CRWV的股东是否拥有这些经济价值——
还是他们只是借钱为其他人建造这些玩意儿。
持仓：非常多元化投资组合的1%。
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