我一直在深入观察博通（$AVGO），我认为其故事中最有趣的部分被忽略了。博通并不需要在GPU领域击败英伟达。更大的机遇可能来自超大规模云服务商意识到无法在经济上依赖英伟达处理所有AI工作负载之后。

博通近期的增长已经显示出这一趋势发展之快。第三季度营收达到296亿美元，同比增长86%，其中AI半导体收入猛增221%至167亿美元。管理层预计第四季度AI半导体收入约为217亿美元。换言之，博通的AI半导体业务已从第一季度的约84亿美元增长至第四季度的预期217亿美元。这已不再是普通的半导体周期型增长。

原因在于定制芯片。GPU之所以强大，是因为它们能处理多种不同工作负载，但当Meta、谷歌、OpenAI等超大规模云服务商开始在庞大的AI集群中运行类似的工作负载时，灵活性就变得不如成本、能效和每工作负载性能重要了。达到这种规模后，设计自己的加速器在经济上变得合理。博通正身处这一转型之中，帮助超大规模云服务商设计和制造定制AI加速器。

这就是为什么我不认为“博通与英伟达之争”的正确问题是“谁会赢？”英伟达可以继续主导通用AI计算，而博通则受益于超大规模云服务商试图减少对昂贵通用GPU在特定工作负载上的依赖。英伟达变得越庞大，那些在AI基础设施上投入数百亿美元的公司就越有财务动力通过定制芯片来优化部分支出。

还有一层可能更重要的因素：网络。如果数千个加速器无法高效通信，庞大的AI集群便毫无用处。随着AI模型越来越大，瓶颈正逐渐从原始计算能力转向内存带宽、网络、光连接和功耗。博通已在以太网交换机、SerDes、光连接、PCIe及其他连接大型AI集群所需的技术中占据重要地位。因此，博通既可以从加速器本身赚钱，也可以从连接这些加速器的基础设施中获利。

这就形成了一种有趣的二阶AI交易：AI需求增长，超大规模云服务商购买大量GPU算力，基础设施成本飙升，企业越来越多地开发专用加速器，博通帮助构建这些加速器，同时博通还提供连接它们所需的大部分网络设备。因此，博通未必需要占据整个AI计算市场。它只需要AI基础设施变得更大、更定制化、更互联。

VMware还增添了另一个我认为仍被低估的维度。博通不仅涉足超大规模AI基础设施，VMware还使其在企业及私有AI领域拥有潜在地位。银行、政府、医疗机构和大公司可能不希望所有AI工作负载都运行在公有云上。许多企业希望模型和代理更贴近敏感的企业数据运行，并拥有更强的治理和安全控制。如果VMware成为私有AI基础设施的重要平台，博通最终可能参与定制AI计算、AI网络和企业AI基础设施领域。

财务模型也值得关注。博通的客户正投入数十亿美元建设数据中心、购买电源基础设施和部署大规模AI集群。博通无需为大部分实体基础设施融资。它销售的是这些系统中最高价值的IP、芯片和网络技术。这使得博通在AI资本支出周期中占据潜在有利位置，而无需承担与超大规模云服务商相同的基础设施负担。

但这只股票远非无风险。市场预期已经极高。当投资者开始期待三位数的AI增长时，仅仅交出强劲的业绩可能还不够。客户集中度也很重要，因为少数几家超大规模云服务商就能占很大比例的订单。如果某个客户推迟定制加速器、更改架构或加强内部开发，影响可能十分显著。来自Marvell及超大规模云服务商内部芯片团队的竞争也将加剧，同时投资者需要关注AI系统快速成长是否会改变博通的利润率曲线。

这就是为什么我认为博通的投资逻辑比简单称其为“AI芯片股”更有趣。英伟达创造并依然主导着历史上最有价值的计算市场之一。而博通可能正在围绕下一步发展布局：超大规模云服务商设计自己的芯片，庞大集群需要越来越复杂的网络，以及企业构建私有AI基础设施。

因此，我的担忧不是博通取代英伟达，而是AI基础设施逐渐演变成GPU、定制加速器、高速网络和私有AI平台的混合体，而博通成功同时从其中多个层面获取价值。

对于投资者而言，现在的问题是：$AVGO 仍然被当作一家具有强AI属性的半导体公司来估值，还是市场已将其定价为下一阶段AI建设背后的核心基础设施平台之一。