我使用 AI 重写了一些文章的部分。这些想法和论点完全是我自己的，而不是 AI 的垃圾。
我一直对 MAAS 公司持有乐观态度，因为我认为它正在经历一次意义的 AI 变革。是的，当前的财务数据看起来不太好。但我有自己的理由认为市场可能低估了这个故事。
上一次我发表了我的 DD，很多人都认为它是 AI 垃圾。说得也是。这个时候，我想再次阐述我的论点，以及我的第二个 YOLO。
最近我注意到，很多 ETF 都在增加对 MAAS 的持仓，包括一家知名的中国 ETF——Invesco Golden Dragon China ETF（$PGJ）。
对于那些不熟悉 $PGJ 的人，我想介绍一下这家老牌和代表性的中国 ETF——Invesco Golden Dragon China ETF（$PGJ）。
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PGJ 于 2004 年 12 月 9 日上市，已经超过 21 年。它追踪 Nasdaq Golden Dragon China Index，也就是 HXC。
它与其他 ETF 有什么不同？它专注于在美国证券交易所上市的中国公司。这意味着它的暴露度与投资重视香港或大陆上市的 ETF（如 KWEB、MCHI 或 FXI）不同。
要进入指数，公司通常需要满足以下几个基本规则：它必须在合格的美国证券交易所上市，符合 Nasdaq 方法中的中国发行人资格，拥有至少 1000 万美元的市值，平均每三个月的交易量至少 250,000 美元，通常需要在三个月内上市。
指数使用修改后的市值加权。
纳斯达克首先根据市值对公司进行加权，然后应用限制以避免过度集中：
● 在重组时，不得超过 8% 的股票。
● 前五大公司可以超过 4%。
● 其他股票限制在 4%。
截至 2026 年 8 月 14 日，PGJ 的资产总值约为 9.27 亿美元，费用率为 0.70%，并拥有约 70 个持仓。
什么使 PGJ 有趣？它基本上经历了过去两 decade 的每个主要中国 ADR 周期：中国互联网公司的崛起、美国上市热潮、更严格的监管、美国-中国审计纠纷、COVID、房地产放缓和最近的政策支持和新技术主题驱动的反弹。
它的回报表明了这一波动的程度。
| 年份 | PGJ NAV 回报率 |
|---|---|
| 2017 | 60.0% |
| 2018 | -29.2% |
| 2019 | 31.9% |
| 2020 | 53.6% |
| 2021 | -42.8% |
| 2022 | -24.4% |
| 2023 | -2.5% |
| 2024 | 5.9% |
| 2025 | 13.7% |
| 2026 YTD | -14.6% |
2020-2022 年的反转可能是最戏剧性的部分。
2020 年，PGJ 获得了超过 53% 的回报，受益于全球流动性放松、中国互联网强劲增长和 EV 热潮。到 2021 年 2 月，ETF 已经上涨到约 74.64 美元，中国 ADR 在很高的估值。
然后整个局势发生了变化。
2021 年：监管改变了对中国 ADR 的估值
2021 年，监管在互联网、教育等领域大幅加强。
Didi 进入了一个网络安全审查，紧随其后的美国上市，而“双减”政策彻底改变了业余教育行业。
PGJ 2021 年下跌了 42.8%。
从那时起，海外投资者不再仅仅基于收入增长和收益估值中国 ADR。监管、VIE 结构、美国上市风险和美国-中国关系都成为估值框架的一部分。
2022 年：摘牌风险始终在前台
2022 年，中国 ADR 面临几个问题：经济增长放缓、COVID 幅度、房地产弱势和美国审计压力。
《外国公司负责人可控账户法案》使得许多中国公司可能最终被迫从美国证券交易所退市。
这个压力到年底才开始缓解，当时 PCAOB 表示它已获得对中国大陆和香港审计公司的全面访问权。
PGJ 2022 年下跌了 24.4%，这是连续两年的严重打击。
2023 年：等待游戏
2023 年相对平静。
没有足够的重大催化剂改变趋势，中国 ADR 主要在等待更明确的宏观政策或政策转折点。
PGJ 年底下跌了约 2.5%。
2024 年：政策支持带来买家回归
2024 年 9 月，中国推出了系列经济刺激措施。
中国 ADR 快速反弹。纳斯达克金龙中国指数上涨了近 30%，而 PGJ 在一周内上涨了 23%。
这再次表明，中国 ADR 对政策预期和风险偏好变化异常敏感。
2025 年：DeepSeek 将中国技术重新带上全球舞台
随后出现了 DeepSeek。
2025 年初，DeepSeek 向全球投资者展示了中国 AI 公司的技术能力。同时，政策信号对私营部门变得更为支持。
到 2025 年 2 月底，金龙中国指数已经上涨了超过 13%。
PGJ 最终在 2025 年上涨了 13.7%。
2026 年：回归混合市场
2026 年，表现变得更加不均匀。
截至 7 月，PGJ 下跌了约 15%。
但仅仅看头条回报率并不能完全理解 PGJ 的潜在驱动力。
如果您想了解 PGJ 的下一步，了解它实际上持有哪些股票，以及这种组合如何变化更有用。
PGJ 现在持有哪些股票？
截至 2026 年 7 月 31 日，PGJ 的前 10 名持仓如下：
| 排名 | 公司 | 代码 | 权重 |
|---|---|---|---|
| 1 | Yum China | YUMC | 9.2% |
| 2 | JD.com | JD | 8.2% |
| 3 | 阿里巴巴 | BABA | 8.1% |
| 4 | 网易 | NTES | 6.5% |
| 5 | 百度 | BIDU | 6.3% |
| 6 | Kanzhun | BZ | 3.9% |
| 7 | MAAS | MAAS | 3.9% |
| 8 | Vipshop | VIPS | 3.8% |
| 9 | Full Truck Alliance | YMM | 3.8% |
| 10 | H World Group | HTHT | 3.8% |
前 10 名持仓占 PGJ 总持仓的 57.97%。
因此，即使 PGJ 持有约 70 只股票，其实际表现仍然依赖于较小的几大名。
HXC 每季度进行重组和重平衡。
重组决定哪些公司进入或离开指数。重平衡调整每个股票的权重。
与 4 月 30 日的持仓相比，季度重置后持仓的主要新添加项是：
● MAAS
● MMTec
● Julong Holding
● Next Technology Holding
一些从持仓中消失的名字包括：
● LZ Technology
● Jiayin Group
● X Financial
● UP Fintech / Tiger Brokers
● Texxon Holding
● Here Group
中四个新 Q2 增加项中，MAAS 是最显著的。
截至 7 月底，PGJ 持有约 220,000 股 MAAS 股票，价值约 3.4 亿美元，占总持仓权重 3.89%，成为该基金第七大持仓。
这是值得注意的，因为公司不在前五名时，限制在 4%。
MAAS 是一家中国 AI 公司，正在经历业务转型。它的当前重点包括企业 AI 解决方案和 AI 计算基础设施，支持其自有的 LLM。
PGJ 并不是唯一持有 MAAS 的 ETF。
近期持仓显示 MAAS 在多个 ETF 中出现，包括国家安全新兴市场指数 ETF、北方信托晨星新兴市场因子倾斜 ETF 和纳斯达克综合指数跟踪股票。
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现在是我的第二个 YOLO：
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