7月24日，莱奥波德·阿申布伦纳（Leopold Aschenbrenner）写信给他的投资者，告诉他们，AI股票的抛售打开了2025年初以来最好的买入窗口之一。金融时报（Financial Times）看到这封信，报道说他邀请客户投入新的资本。六天后，他的主要经纪人将他的整个公开股权书籍卖给了西尔维亚德利特（Citadel）。我认为这不是分析或股票选择的失败。阿申布伦纳对AI资金流向的看法比华尔街更准确，回报也证明了这一点。失败的是他用来持有该职位的结构。这些是不同的问题，混淆它们是下一个人的重复问题。Situational Awareness于2024年7月推出，其名称源于那篇165页的论文，使其22岁的作者在硅谷短暂闻名。CNBC报道，它最初由Stripe创始人Patrick和John Collison、Nat Friedman和Daniel Gross提供了约2.25亿美元的资金。Jane Street后来成为投资者，这在很大程度上是因为Jane Street很少支持外部经理。该论文的主要观点是，如果AI模型继续扩大，那么必须建造芯片、内存、数据中心和电力站，而这些建造者被低估了。因此，他购买了内存生产商、转型为DC的比特币矿工、燃料电池和电力基础设施，并对他预计AI将吞噬的软件公司进行了空头交易。这种做法在某种程度上是成功的，很难用语言表达出来。金融时报将该基金的2026年第一季度回报估计为439％，华尔街日报报道的收益超过1000％。CNBC报道，资产在7月初达到约450亿美元。值得注意的是，媒体机构在同一周将公司的资产估计为45亿美元、24亿美元和20亿美元，因为“资产”对于杠杆基金来说可以指投资者投入的股权或基金控制的总价值。将区别于最重要的数字是这个故事中的故事。2026年第一季度的披露和随后的披露显示，该基金的投资组合高度集中：Nebius、SanDisk、Micron、CoreWeave、Bloom Energy、IREN、Core Scientific、Applied Digital，以及在美国境外的披露显示，韩国的SK Hynix持有大量股份。与这些长方位相对立的是，短空头交易包括Adobe、半导体ETF和Nvidia。华尔街日报和CNBC的报道将杠杆率估计为400％。简单来说，每一美元的投资者资金，基金控制了约四美元的股票，其他三美元来自其经纪人贷款。这种情况在一方向上工作得很好。另一方向上的算术则很残酷——在四倍的总额中，只要书本价值下降约25％，投资者的整个美元就消失了。Nebius、SanDisk、Micron和CoreWeave在7月份每股下跌超过35％，SK Hynix从6月峰值下跌约47％，费城半导体指数下跌超过20％，进入熊市，韩国的Kospi下跌约三分之一。导致下跌月份变成清算的是短空头交易本应是防御。两条方向性的赌注基于同一个想法。当AI基础设施抛售时，软件应该随之下跌，或者至少不应上涨，短空头交易的利润应缓冲长方位的损失。在媒体机构报道的信中，阿申布伦纳向LP客户表示：“我们这个月让你失望了”，披露了67％的单月损失，指责短空头交易者针对基金的位置， likening it to a bank run，确认所有杠杆都被移除。相反，CNBC报道，软件股票如Adobe在AI复杂性崩溃时上涨了。两条腿同时损失。这种被套利的投资组合在测试时停止成为被套利的投资组合，这是唯一一次测试被套利的投资组合的时刻。从此，序列是机械的，自20世纪初投资玩法以来一直如此。股权缓冲层缩小，经纪人——美国银行、金门沙斯和JPMorgan Chase要求更多的担保，或者关闭您的位置。基金要么找到现金，要么卖出。阿申布伦纳试图找到现金。布隆伯格报道，8月1日的呼吁没有实现预期。7月30日，经纪人市场了整个书，西尔维亚德利特买下了它，低于市场价格。资产下降到约100亿美元。公司存活下来。依赖流动性，Situational Awareness将继续拥有其最大的之一，金融时报估计价值约5亿美元的Anthropic，继续作为私人投资工具。华尔街日报报道，剩余位置不再借款。Nothing关于Nebius的合同收入变化，因为其最大外部股东收到了一份担保要求。 当一个持有5.6％的公司股份的持有者在下跌市场中被清算时，产生的价格告诉你关于持有者的财务状况，而不是业务。西尔维亚德利特，它不是慈善机构，它在折扣价下买下了整个包裹，显然得到了同样的结论。 与此同时，基础性主张，AI需要一个巨大的物理建造，过去的三个星期的价格动作并没有否定。它可能是十年最大的资本重定向的正确呼声，节奏加快，这些大规模的资本支出成为常态。问题是7月份传递了真正的信息，伴随着被迫的卖出。复杂性崩溃是因为公众投资者开始公开问，是否巨额的资本支出转化为近期的收入。是否有类似的事情发生过？三种比较，仅有一种适合，Archegos。Archegos，2021年。距离最近的匹配。比尔·黄（Bill Hwang）在集中，交换融资的位置遭遇失败，丢失了约200亿美元，在两天内，他的资本几乎消失了，并且留下了超过100亿美元的损失——Credit Suisse独自承担了5.5亿美元。同样的机制，同样的速度，同样的结局，经纪人抛售他们无法退出的书。Amaranth，2006年。一家价值900亿美元的基金，损失了其资产的约65％，约66亿美元，在几周内——然后将其能源书籍卖给了JPMorgan和西尔维亚德利特。西尔维亚德利特在此之前也扮演了这一角色。 LTCM，1998年。经常被提及，但最差的匹配。LTCM损失了46亿美元，少于头条新闻中的数字，但杠杆率高达25倍，坐在每个主要经纪人的中心，这就是为什么美联储召开了救援会议的原因。其危险是系统性的。 这并不像现在这样。 价值35亿美元的下降并不是投资者损失了35亿美元。其中大部分是贷款，消失的贷款会带走贷款人的暴露，而不是投资者的暴露。没有一家银行披露了资本损失。 买家吸收了整个书籍的整个交易。与Archegos相比，九个贷款人在他们之间吃掉了10亿美元，这些损失已经被控制住了——并且控制是更有趣的部分。长期资本管理的书——当天才失败：长期资本管理的崛起和灭亡。罗杰·劳恩斯坦的书是传奇。 如果你还没有读过它，并且爱这些类型的故事，它将激励你。 以下是判断仍在出席的紧张局势。阿申布伦纳告诉投资者，这是18个月来的最佳入场点，然后六天后被清算。要么他相信它，要么信函是试图阻止他已经看到了正在来临的跑步。事实已经定论；在本周的媒体报道中，还会有更多的细节。需要四倍杠杆才能值得持有的事实上的长期投资理念，并不是理念，而是交易。如果AI建造是十年的巨大资本重定向，它将在几年内以未杠杆的方式丰厚地支付给投资者，并不需要借款。阿申布伦纳的错误不是早期或错误。是建造一个必须持续正确的位置，而他只需要在某个时候是正确的。 如果你持有这些名称中的任何一个，你需要了解的是你的持仓最近被另一方的担保要求定价。如果你自己使用担保，需要记住的唯一可转移的教训是杠杆不会改变你拥有的东西，它会改变你允许拥有的时间。历史上每一个被迫卖出的卖家都在足够长的时间内是清偿的。 如果你被诱惑得出结论，AI交易已经结束——AI交易的结束不会被杠杆基金爆炸所指示；它将被超级计算机的资本支出指导信号所指示。Magnificent 7提供的季度市场更新，显示资本支出趋势向下，或者他们明确表示正在温和地应用刹车，或者将手刹。