市场正在对政策的结果进行定价，但他们可能误判了他将使用的工具。沃什（Warsh）多年来一直批评量化宽松，并认为通胀是由过度的货币创造而不是简单地维持政策利率过低所驱动的。他认为联邦储备委员会（Federal Reserve）有两种方法来紧缩金融条件。它可以通过提高利率来提高货币的价格，或者通过缩减其余额表来减少流通中的货币量。投资者几乎完全关注了第一种选择，但有一个强大的论点，第二种在一个长期以来一直强调控制流动性而不是仅仅依赖利率上升的主席下，变得更加重要。这个问题最重要的原因是今天的经济与全球金融危机后的世界截然不同。然后，量化宽松大大增加了银行储备，但通胀从未出现，因为借贷的需求极其有限。银行提高了贷款标准，家庭花了几年时间减少负债，企业在金融危机后仍然谨慎。钱主要留在银行系统中，而不是流入实体经济。许多人把那个时期作为证据，认为扩大美联储余额表不是通胀的原因，但这种结论忽视了信贷需求的作用。货币政策并不仅仅因为有储备而停止发挥作用。它取决于是否有人愿意借钱并花费它们。正是这一点使今天的环境在根本上不同。美国政府继续运行数万亿美元的财政赤字，而AI超级计算机正在以史无前例的速度借款以资助历史上最大规模的数据中心建设。与2008年之后的家庭不同，这些借款人对融资成本的敏感性非常低。政府不会突然消除预算赤字，因为国库券收益率仅微幅上升，而与AI竞争的公司不太可能放弃多年投资基础设施仅仅因为债务成本稍微贵一些。只要这些借款人继续愿意吸收资本，过剩流动性就有直接通向实体经济的路径，而不是被困在银行余额表上。这比2008年后复苏时期存在的通胀传导机制要强得多。如果沃什继承的就是这样的环境，那么缩减美联储余额表就比完全依赖激进的利率上升成为一个更合理的政策回应。美联储仍然持有数万亿美元的长期国库券，这些券券是通过几年的量化宽松积累而来的。允许更多的债券回归私人市场，而不是不断地滚动它们，会增加投资者必须吸收的长期债务量。通常情况下，供应量增加需要更高的收益率来吸引买家，尤其是在曲线的长端。同时，如果AI驱动的生产力最终改善了经济效率，就像许多人预期的那样，美联储可能不需要将短期政策利率维持在较长时间内。结果是，长期收益率将继续受到上升的压力，而短期利率将比市场当前预期的更快稳定下来。这就是我认为共识正在错误的交易上。多数投资者听到“鹰派美联储”就马上调整为更高的前端利率和更平坦的收益曲线。更有可能的情况是，政策紧缩主要通过余额表缩减来实现，使长期国库券收益率相对于短端上升，因为投资者要求更高的补偿来吸收增加的债券供应。这会产生更陡的收益曲线，而不是通胀失控的迹象，而是货币政策结构的变化。市场似乎将沃什视为另一个传统的利率上升美联储主席，而他的长期观点却表明他可能更倾向于控制货币供应量而不是仅仅提高其价格。如果这种假设是正确的，那么久期风险就被低估了，仅仅依靠更高的短期利率投资的投资者可能会错过了紧缩周期的方向。如果这种理论得出结论，那么我会调整为更陡的收益曲线，而不是仅仅押注更高的利率。这意味着避免长期国库券，增加供应和减少美联储需求可能会继续推高收益率。我会将固定收益暴露集中在收益曲线的前端，特别是2到5年投资级公司债券，这些债券如果市场低估了美联储最终变得更鹰派的政策利率，就会受益。 在股市方面，我将保持对AI受益公司的选择性。拥有强大资本结构和持久现金流的公司将继续表现良好，而负债较高的公司，依赖长期低成本融资的公司可能会面临更大的压力，因为借款成本在收益曲线的更长端上持续上升。最后，我将避免交易类似于久期资产的行业，特别是商业房地产、公用事业和其他高度依赖长期债务融资的行业。