各位。

1880年代的铁路、2000年的电信光纤和2026年的人工智能基础设施有何共同之处？每次都是一个投入资本（Capex）周期的开始，制造工具的公司先赚到大把钱，但一旦周期结束，他们损失最多。根据我的观察，2027-2028年可能会发生类似的现象，我很可能会在2026年年底的首次公开募股（IPO）之后进行大量的空头交易。

人工智能泡沫，所谓的“K型经济”，所有的迹象都表明，美国经济当前正处于Capex经济。它是支撑美国经济的唯一因素。

（附注：没有TLDR，没有简化的结论。请读完！）

我的观点是：

  • 投资资本（Capex）占GDP的比例现在达到历史最高水平，达到12.5%。其他历史最高点包括2000年的 дот指泡沫，达到11%（Bridgewater）。但是，这些Capex的繁荣和衰退周期总是会出现，总是会有所不同。1880年代的铁路，1970年代末期的石油和基础设施都经历过类似的Capex繁荣和衰退周期。共同的主题是，Capex繁荣周期不会持续永远。当它们衰退时，制造工具的公司都会损失最多。

  • 流动性来源正在减少。市场评论员最初认为Mag7不需要债务自融资，认为这是一个健康的迹象。好吧，现在亚马逊预计将出现负自由现金流，原因是投资资本支出，而许多公司已经转向债务融资，供应商融资（循环融资），以及 IPO的狂潮来挤出最后的流动性来源。Bridgewater估计2027年的人工智能融资将超过整个投资级高收益债券发行额（470亿美元）。这与利率上升的趋势相结合，会产生重大问题。利率差距会扩大-> 人工智能发行人需要支付更高的利息-> ROI会压缩-> 投资资本需求会下降。

  • 股权融资是最后的来源。人们总是认为这次是不同的，因为没有400家IPO。但是，400家IPO价值几十亿美元，而价值几十亿美元的公司却只有几家...好好算一下。公司在过去一直试图通过各种金融手段和循环融资来解决流动性问题，希望未来会弥补这一点。

  • 重要的是要注意，自由现金流这一次是真的，但融资仍然转向债务市场，并且很快会转向股权市场。拥有强大的自由现金流并不意味着会持续占据投资资本占GDP的历史最高水平。

人们错误地认为，制造工具的公司赚到大把钱，意味着它们制造的工具将会赚到大把钱。但是，OpenAI的预测都落空了；Anthropic可能会通过企业模型迅速盈利，但Anthropic并不是整个人工智能市场，无法独自支撑12.5%的GDP投入资本周期。人工智能市场的集中化是一个现实的可能性，几家公司将占据总的推理和训练需求。

有效率的推理需求会压缩计算需求。

  • Oviedo等人2026年：前沿推理（>200B参数在H100节点上运行）消耗0.31瓦时/查询，4-20倍于公布的估计。这包括GPT-4，Claude，Gemini，Deepseek V3，Llama 405B，Qwen。

  • 推理查询（5,000个输出令牌）消耗13倍于标准查询的能量。用户会认为“思考”（推理）会得到更好的答案，因此即使不需要推理，也会默认使用推理。虽然没有来源，但我记得读到60-85%的推理查询并不是需要使用推理。

  • RouteLLM可以通过降低成本，减少计算需求，保持95%的GPT-4质量，研究表明。这意味着当复杂性不需要时，会将查询发送给更简单的模型。Claude的适应性思考有一定的适应性，我相信。越来越多的人会避免使用推理，这意味着计算需求会变得过时。唯一的风险是重新路由命中率：供应商是否会错误地重新路由复杂问题，用户是否会因为这个而感受到负面质量？

我相信，尤其是在IPO之后，公司会被迫变得更加节俭。存在一个内在的张力：(a)通过发送简单的查询到便宜的推理来保护利润率，(b)通过避免在错误路由时提供次要答案来保护用户体验。利润率保护将会胜出，为了EPS和净利润而战，意味着计算需求会减少。

另外：2000年的一位CEO说过这样一句话：“机构投资者不会将更多的资金投入公司，因为它们没有开始为收入做准备，于是他们停止购买设备……然后事情发展得非常快。”

如果有任何一个方面会打破这个周期，那就是投入资本需求。

在供应侧，GPU的折旧通常是3~年，但狡猾的财务人员会将其推高到4-6年，仅仅为了GAAP净利润的增益。然而，任何了解会计的人都知道，这个周期最终会通过延迟税务负债而逆转。早期的利益仅仅是时间问题。公司最终会承认成本...并且这会在未来2~年内发生。这个会对那些在人工智能组件的折旧期限上作弊的公司来说是一个有趣的时期。

此外，考虑到GPU折旧与2000年的电信光纤相比，电信光纤的折旧期限为20-25年左右。暗光纤在2000年是一个大问题，但现在却非常受欢迎。然而，今天制造的GPU在2030年之前可能会变得过时。

当利润率如此之高时，竞争者就想进来。

  • ASIC从NVDA那里夺取推理市场份额。

  • 中国拒绝NVDA进入市场，因为他们想要自己的工具。

  • NVDA的客户集中度：3个客户占到54%的收入。这些大客户是公开公司，无法长期维持这个周期，即使是微软或亚马逊也只能通过增加债务或花费所有的钱来维持这个周期。他们关心ROI。

  • 即使是Anthropic，也在TPU + Trainium上训练Claude，而不是使用NVDA的GPU。

其他一些小点：

  • 市场已经惩罚那些投入资本支出过高的公司，这个趋势将会加剧。等到OpenAI，Anthropic等公司上市后，真实的ROI将会被揭露。目前，NVDA和内存是人工智能的衡量标准，但一旦LLM公司上市，他们将成为新的衡量标准。

  • 即使计算需求保持高位，某些人，例如Schwab的首席投资策略师Liz Ann Sonders，认为计算需求可能会像商品一样交易。这将会削弱制造工具公司的定价权，从而降低利润率。这个时候这些公司会像石油一样交易：石油上涨，他们也会上涨，石油下跌，他们也会下跌。

最后，我会将我的钱投入到我的嘴里。

我打算在2026年年底短空，除非时间表发生变化，时间表可能会发生变化。问题是何时投入资本周期会结束...而且这个问题是很难回答的。短空的公司将是那些最容易损失的公司：NVDA，MU，SNDK等。

但现在，OpenAI和Anthropic正在竞争着上市。上市后，初期的牛市过后，我们会看到他们的第一季度和第二季度财务报告。然后，情况可能会变得很有趣。如果产品无法证明投资的价值，那么机构投资者可能会停止投资...而这就是投入资本需求会结束的时刻。

为了证明我不是一个疯子，Bridgewater相信会有投入资本减少；永久牛市者Brian Belski也提到，投入资本衰退可能会在2027年发生。而我呢？