96%的复合收入。连续100个季度的增长。EDI中间商零售商们无法放弃。

TL;DR: SPS Commerce (SPSC) 是连接零售商如沃尔玛和目标的 300,000 名供应商的数字管道。96% 的重复收入，100 个连续季度的增长，147 亿美元的净现金，管理层正在积极回购股票。因为亚马逊政策变化导致 4,000 名小型供应商从一项被收购的业务段流失，股价下跌了 59%。我认为华尔街对暂时的清理操作反应过度。交易价格为 51 美元，而本质价值为 65.59 美元 (22% 的安全边际)。

业务

SPSC 管理零售供应链的数字通道。当供应商想卖给沃尔玛或目标时，他们需要一个标准化的方式来交换订单数据、发票和运输信息。这就是 EDI（电子数据交换），而 SPSC 在云中处理它。

他们的粘性来自网络效应。他们有 300,000 个交易连接。一旦供应商将 SPSC 集成到他们的 ERP 系统中，切换到 Oracle 或 TrueCommerce 就是一个噩梦。96% 的收入来自重复订阅。

数字

CapEx 是极小的（3.83% 的收入）因为这是纯软件。没有工厂，没有仓库。

质量指标：

• 毛利率：64.33%
• 重复收入：96%
• 净现金：147.65 亿美元（债务：6.62 亿美元）
• 买回股份 TTM：121.4 亿美元

为什么它便宜

股价下跌了 59%。两件事让华尔街感到担忧：

1. 亚马逊改变了对 3P 销售商的政策，损害了 SPSC 的“收入恢复”业务段（通过 Carbon6 收购）。管理层预计 2026 年将有 4,000 名小型供应商流失。
2. Q1 收入 192.1 亿美元低于估计的 196.6 亿美元。

为什么我认为市场是错的

管理层故意推出低价值客户。他们引入了 19.99 美元/月的最低费用对于这些取率账户。流失的客户是那些比他们带来的收入更昂贵的客户。

同时，核心履约业务增长了 8%，非亚马逊部分的收入恢复业务比整个公司更快增长。他们预计亚马逊的冲击将在 2026 年中期至晚期达到峰值。

更重要的是，如果护栏破裂，你会看到毛利率压缩。然而，毛利率仍然是 64.33%（高于 5 年平均值的 63.45%），并且他们刚刚庆祝了连续 100 个季度的收入增长。

估值

我使用 15 倍，因为这是一家成熟的高重复收入企业，具有网络效应，而不是一个超级增长的 SaaS 公司。管理层将几乎 100% 的免费现金流用于回购（仅 Q1 就有 47.1 亿美元）而不是追求收购。

什么会让我卖掉

技术创新是长期风险。 如果 AI 原生供应链初创公司构建了一个更好的陷阱，保护 SPSC 的切换成本今天就变得无关紧要。他们正在推出自己的 AI 套件（MAX），但这还早。 我正在观察 300,000 个网络连接是否仍然粘合。

我的结论

我认为这是一家高质量的重复收入业务，因为暂时的清理操作在一个收购的业务段中受到打击。 12 倍所有者收益，市场已经将冲击风险定价，并将网络效应护栏的价值赠送给我们。 我持有该股票。

披露：我持有 SPSC。 来自文件的硬数据、人工智能辅助写作、个人审查和持仓。 这不是财务建议。