TLDR:
Zscaler的股价下跌60%，以52周最低价格交易，企业收入增长26%，业绩超过预期。市场认为人工智能杀死了安全软件。我想AI代理将成为ZS在COVID后最大的需求驱动因素。与FSLY在5美元时相同的情况，后者在激活流量前后曾有了35美元的大幅波动。

实质分析：

每个AI代理都需要接口API。每分钟几千次。与数据库、SaaS应用程序、外部服务和其他代理等连接。每个这些呼叫都要通过零信任交换传递，来验证和检查。越多代理=越多需要检查的流量=越高的收入。

还记得疫情爆发时，人们都放弃了远程办公吗？ZS从50美元涨到了370美元，因为他们的零信任代理是远程办公环境下最有意义的架构。旧的防火墙模型就在那一夜里崩溃了。

代理也是类似的概念，只是更大了。疫情打破了物理边界（员工走出办公室）。代理打破了人类边界（24/7运行的非人类身份发起高速API呼叫）。一个人可能创建了50个代理。每个代理都需要自己的身份、授权和流量检查。攻击面爆炸式增长，而不是线性增长。

捷迅说代理产生了比聊天机器人多出25倍的网络流量。ZS的红队发现在16分钟内可以完全突破100%的企业AI系统。公司要么需要保护这些东西，要么就要受到破坏。

“但是什么关于PANW和NET的競争？”

是的，FSLY的NET和AKAM一下子压在上面了。MU的Samsung，AMD的NVDA占据了80%的GPU市场。他们都狂奔了，原因是需求波涛如此之大，市场占有率已经不再重要。如果代理安全的TAM从零增长到十亿美元以上，三者一起都好处可大了。

为什么ZS还没有实现重估？

时间问题。基础设施名称（FSLY，AKAM，NET），费用于消耗。更多带宽、更多API呼叫、更多收入，瞬间升值。ZS现在都仍然按座位收费。当一个企业在现有员工座位的基础上部署50,000个代理并让ZS处理5倍的流量只为同一笔钱时，ZS的收入才算是暴增。

但是，收费模式已经在转变了。ZS推出Z-Flex-flexible的许可程序，使客户在一开始就承诺了费用并随着需要改变，交换安全模块。财年第一季度2026年：175亿美元的总合同价值订购，较前期增长70%。有一个 aerospace 公司添加了 九个模块在一个八位数的交易额中，将与ZS的ARR提高40%。

Z-Flex是代理安全收入开始出现的地方。客户部署代理，发现新的攻击面，添加AI安全模块，不必像过去一样重新进行采购。之前从“我们有问题”到“我在为ZS支付解决问题费用”的时间差距从几月到几天。

到 earnings 报告的时刻，股票已经开始波动，那才是投资。

由数字来看的设置：

  • 52周范围：当前135美元。
  • 财年第二季度2026：收入816亿美元（+26%同比）、EPS1.01（超过0.89美元的预期，创下13%收益）
  • 77%的毛利润率，现金比负债
  • 提高了ARR增长24%
  • 39名分析师说买入，0名分析师说卖出，平均目标233美元
  • 前景性市值率约5倍，与PANW的10倍相比
  • 在过去六个月内下跌47%，比预期增收还要多

Citrini Research（那些叫了FSLY，AKAM和NET之前的agentic trafficnarrative击中的人）将ZS纳入了3月2026年发布的Agentic Utilities投资组合文件中，称ZS为“实时实施层” 。他们还将治理层（ZS与PANW，DDOG，SAIL一起）定位为最重要的架构变化中的一部分：

为什么投资市场认为错了：

华尔街把ZS列为“AI消灭安全软件”的受害者，排在了其他所有软件公司的前面。BTIG在4月份下调了它，因为Cloudflare和Netskope都在竞争。Evercore指出Anthropic的新模型已成为安全存储股市场的一个障碍。

这些分析师没有考虑需求侧的问题。他们正在测量竞争今天的蛋糕，而不是考虑代理安全能将蛋糕乘以10倍。他们并不知道代理流量是安全层中最大的增长点，而ZS是唯一能够处理这一流量并保持高成本的关键供应商。

六个月前的事情也和这个相似。FSLY在6个月内被下调到5美元价格，因为cdn“被大量竞争消耗的”。然后代理流量爆发，一个又一个的安全公司重新估值，在一月份的收益报告中只需一周的时间就能从5美元涨到$45美元。

与CDN的情况相同，ZS是安全层中的FSLY。26%的增长速度、77%的毛利润率、低至52周最低的价格，而且在安全模块方面没有被测算的需求驱动因素正在接近。这意味着ZS的交易方式有可能像CDN模式一样发生的。

风险很大的。PANW只花25亿美元就收购了CyberArk和Chronosphere。此外，NET正在开发代理标识和MCP 服务器安全。PANW在ZS之前填补了这个空白之前，如果它们在ZS的价格转换完成之前吃掉了ZS的生意，那么重新评价就是不可能的。以及ZS必须实现增长质量。

然而在135美元的时候，我认为坏消息已经被预测到了，而好消息——即代理流量驱动力的需求驱动因素——根本就没有得到承认。

持仓策略：长ZS，现价处于极低水平。