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太长不看版：

  • First Watch 卖牛油果吐司和含羞草鸡尾酒
  • Denny‘s 不卖这些
  • First Watch 8小时的营收超过IHOP和Denny’s 24小时的营收，利润率高出三倍

我给自己设了个套，买入了First Watch（$FWRG）的股票，同时做空了IHOP和Cracker Barrel。这是一家受欢迎的早餐连锁店，可以理解为IHOP/Denny‘s的升级版，但食物更上镜：

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这是一家高质量、盈利能力强、深受顾客喜爱的企业。目前拥有650家餐厅，计划扩张至2200家。现在正在打折：市值7.6亿美元，年利润约7500万美元，这些利润被重新投资到新店中，年增长率超过10%。市盈率仅10倍，对于一家健康增长的公司来说非常便宜。

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人们热爱First Watch

First Watch在Yelp上被评为最受欢迎的全服务餐厅品牌第一名，也在一些榜单上被评为最受雇主欢迎第一名。从个人经验来看，我认识的每一个去过那里的人都一致认为它远超传统早餐店。看看店内环境：

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对比IHOP/Denny’s/Waffle House/Cracker Barrel的老旧风格：

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First Watch引领着时尚早午餐餐厅的潮流，将击败IHOP、Denny‘s、Cracker Barrel和Waffle House。去年早午餐板块增长11.5%，而传统早餐餐厅却在下滑：

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注意，这正是Cracker Barrel试图做的。2023年客流量下降7%，顾客纷纷涌向First Watch等现代概念店。新任CEO通过重新定位为工业农舍风格来应对，直接复制了First Watch的美学：

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这实际上起了作用，2025年销售额增长了5%。随后他们进行了极简主义的标志更改，去掉了“桶”和“饼干”，顾客强烈反对，他们不得不恢复所有更改。Cracker Barrel的客流量同比下降7%，而股价却上涨了80%。

First Watch 赚得盆满钵满

我父母在巅峰时期曾拥有20家IHOP餐厅，十年前因预见到堂食餐厅将衰落、快餐休闲餐厅将兴起而将其出售。根据我的经验，24小时营业的连锁餐厅一直是一项艰难复杂的业务，利润率低，而经营者在流失顾客十年后正在艰难求生。

First Watch餐厅在三分之一的营业时间内多赚了10% 的钱，利润率是其他家的三倍：

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IHOP/Denny‘s基本上是商品化餐厅，靠价格竞争，每份鸡蛋/培根/吐司只赚3-4美元。First Watch通过品质和风格脱颖而出，以0.5美元的原料成本卖9美元一杯的含羞草鸡尾酒，有些人会喝两到三杯。这根本不是一个公平的竞争。

First Watch门店建设成本180万美元，营收超过280万美元，年投资回报率高达35%，利润率18-20%。增长空间仍然很大，目前有650家门店，而Denny’s有1600家，IHOP有1800家，Waffle House有2100家。东北部和西部地区仍然基本未被开发。

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注意，随着公司规模扩大，效率应该会提高。看看公司管理费用占营收的比例：

First Watch处于增长模式，他们为门店开发团队、营销团队支付费用，这对于一家拥有1000多家餐厅的公司来说是合理的。注意，所有增长型概念公司的管理费用都高于规模更大、成熟的公司。随着First Watch的增长，这些管理费用应该会逐渐减少，这意味着利润的增长速度将超过营收。

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First Watch可以以高回报率（第三年达到35%）再投资自己的利润，拥有数十年的增长空间，并且具有经营杠杆效应，即大额且相对固定的公司成本。First Watch还应该受益于其他规模经济，包括供应链效率提升和全国品牌知名度提升。综合来看，这看起来是一个典型的复利增长结构，是那种可以在20年内每年增长15%的公司。

品牌知名度正在提升

无辅助品牌知名度同比增长50%，谷歌趋势也显示了这一点：

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市场看法

华尔街分析师也认为这只股票被低估了，他们给First Watch的平均目标价是21美元。衡量公司价格的一种常见方法是企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA），即（债务+市值）/利润。

First Watch明显是最便宜的增长型股票：

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那么为什么它交易价格低廉呢？

散户投资者不买这只股票，因为他们不懂会计。大多数博主看到的是这样的：

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以及这样的：

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然后他们说，哎呀，好公司，可惜市盈率47倍，负债11亿美元，太冒险了。这两种看法都是错误的。

净利润被建筑折旧扭曲了。这是一项真实支出，建筑最终需要翻新，但目前它大大夸大了现金成本。看看现金流：

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是的，自由现金流也是负的，但这仅仅是因为他们每年都在建造50多家门店。如果你看看资本支出，过去12个月是1.5亿美元。把这些全部加回去不公平，其中一部分是维护费用。我们知道他们去年以每间180万美元的成本建造了57家门店，总计1.02亿美元，一旦你把这一项加回去，就可以看到First Watch去年大约赚了8000万美元。

债务也不是问题。在所有股票筛选器上显示为11亿美元，但大部分是租赁负债，这些已经作为费用扣除了。公司债务只有2.93亿美元，是可控的，并且融资到2029年。

尽管如此，8000万美元 < 1.02亿美元，这意味着他们去年借了2200万美元来加速增长，前年借了3200万美元。他们支付的利息与债务水平挂钩，并会随着增长加快而增加。所以现在是踩刹车的好时机，在第二季度他们宣布将扩张速度放缓到每年50家门店加5家特许经营店，以便保留更多利润。

所以我们处于一个尴尬的位置：增长放缓已经提前公布，未来应该是每年10-12%。一些要求更高增长率的增长型基金被迫卖出。价值基金仍然需要看到多个季度的自由现金流才能买入。我认为这是一个很好的时机，在这只股票从一个投资者群体转移到另一个群体时，低价买入一家好公司。

另外注意，First Watch是一家前私募股权公司，Advent International从创始人手中收购了它，规模翻倍，然后上市。之后他们按计划连续四年抛售股票：

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因此，在混乱的会计处理和连续五年的股票抛售之间，这只股票一直表现不佳：

熊市论点

First Watch与休闲餐饮板块的客流量和价格数据对比：

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熊市论者认为First Watch提价过快。注意，过去几年价格上涨速度比竞争对手快1-2%。这是事实，但请记住，这些竞争对手在商品化的培根/鸡蛋/吐司上打价格战，而First Watch一直在升级到高端菜品（今年夏天的特色是 chimichurri 牛排和鸡蛋，正值牛肉短缺期）。在从竞争对手那里抢客流的同时提价，是品牌强大的标志，而非弱势。

关于客流量，熊市论者认为新店可能会蚕食旧店的客流。管理层承认存在一定程度的蚕食。我自己去First Watch时注意到，他们正在距离现有门店仅4分钟车程的地方建造一家新店。所以确实存在一些蚕食，但这只是掩盖了日益增长的客户需求。过去两年客流量持平（仍然比竞争对手好），而新店正在从现有门店抢客流。如果他们不建新店，成熟门店的客流量本应显示增长。

还有来自其他早午餐概念的竞争，包括Denny‘s旗下的Keke’s。虽然这可能是未来的问题，但所有这些公司规模仍然很小。First Watch有机会在其竞争对手达到全国规模之前，巩固自己作为早午餐概念首选品牌的地位。

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总之，虽然这些都是真实担忧，但我不认为存在真正的问题。然而市场仍在争论这些点，并且希望看到更清晰的数据。管理层告诉我们他们对这些数字有信心，并且正在举办投资者路演以说服市场。他们将在9月份两次演讲，然后在11月12日举办投资者日，届时他们将展示增长计划的原始数据，包括蚕食、客流量、品牌知名度、维护成本等。这应该会消除市场的一些担忧，并让华尔街建立财务模型并对公司进行估值。

模型

我提前根据已知数据建立了一个模型。它有很多内容，但我认为它是合理的，所有假设都在网站上列出。如果我们输入当前的运营数字并假设16倍市盈率，那么到2031年股价将达到75美元：

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尝试玩一下模型并测试不同的假设。我发现即使客流量连续五年下降2%，利润率下降，市盈率保持在10倍，建设成本超支，管理费用几乎没有下降，股票仍然应该每年增长10%。这正好说明了当前股价中包含了多少看跌情绪。

我会在11月12日投资者日后更新模型，华尔街可能会在之后的一周内做同样的事情并更新他们的目标价。如果数字仍然好看，这只股票今年很容易突破20美元。

但说真的，我们不需要数字也知道这是一家好公司，价格也很合适。First Watch是现代概念，Cracker Barrel/IHOP/Denny‘s/Waffle House已经过时了。Cracker Barrel知道这一点，这就是他们试图复制First Watch工业农舍风格的原因。利润率非常健康，达到18-20%，而24小时营业的餐厅却在艰难求生。市场仍然把First Watch定价为垂死阶层的一员，但它其实是杀死竞争对手的捕食者。