开始之前，我想表达对Nebius是一家伟大的公司的认可。其股价近期与现实完全脱节。当Arkady Volozh离开Yandex保留了Nebius资产而不是他的股份时，许多人认为他疯了，然而事实证明这是一个具有远见的决定。Volozh在$NBIS上建立的业务是真正的企业家标志。然而，即使Volozh也是一名Nebius股票的卖家，今年他以每股100美元起始价格出售了10%的股份。事实上，公司内部人士在过去7个月内一直稳定出售股份，共24次。他们也看到了这一点。似乎现实脱节发生在每股100美元的标志附近，这是我认为是公司的公平价值，也是内部人士开始出售股份的标志。让我们从第一条理由开始，为什么Nebius目前被认为是过度估值的，正是其本质。$NBIS建立了数据中心，以提供GPU作为服务给超级计算机，许多人会听到GPU并变得疯狂，但实际上是什么意思？这意味着Nebius承担了CAPEX支出和投资来建立数据中心，购买GPU，承担商业风险，然后将创建的容量租给超级计算机。尽管流行的词语，人们可以开始思考——为什么超级计算机不自己建造它，如果这是一个伟大的业务？答案与你不想自己建造房子时相同。你可以，但你会花费更多时间，只要雇用一个总承包商，让他承担一点附加费。同样的问题是为什么NVIDIA不拥有像NBIS这样的业务——因为它通过销售芯片给Nebius获得了大量利润-margin。事实上，Nebius承担了大量的商业风险购买GPU，然后像租车公司一样租出它们，过程中获得一些附加费。当你这样看待时，像承包商购买芯片，数据中心，然后租出计算机，你就会意识到$NBIS并没有无限的AI上升空间，而是被NVIDIA和超级计算机之间紧紧抓住的供应商，提供它自己并不创造的设备。最后，Nebius承担着不断上升的成本购买计算机（快速贬值的资产，仅持续3-4年（GPU））和竞争出售计算机给超级计算机，超级计算机可以决定自己建造，因为许多人已经像Meta和Space X一样开始这样做。将这层面纱揭开后，你就会意识到Nebius是一家设备租赁公司以AI倍数交易，它的上升空间被限制，但它承担了所有风险（这就是为什么NVIDIA和超级计算机没有进入这一业务的意义，因为利润边缘不是那里）。上述所有内容都不会成为问题，如果价格不高于100美元。它可以在80-90美元以下成为一个有趣的买入，但在这里，它是一个明显的卖出。以下是数学。当前被假设的是该业务将在2026年获得3-3.4亿美元的收入。相比之下，它将在开发数据中心方面花费250亿美元。Nebius所有即将到来的容量都已经预售，意味着这已经被计算在价格中。问题是，什么可以让业务超越当前的期望，当它无法实现现实的期望时。同时，Meta是他们最大的客户，他们已经在收益中宣布了一个平台，以便在必要时卸载剩余的容量。即使所有事情都顺利——它也值得不到期望的那么多。很可能不会所有事情都顺利，所以它很可能会更少。我的数学计算，基于DCF估值，今天的公平价值约为每股100美元。