我一直在关注两件事，它们在AI牛市中没有得到足够的关注，我认为它们对于持有NVIDIA、Microsoft或依赖AI CapEx的任何人来说都非常重要。人们经常将AI扩张与铁路或90年代的通讯泡沫相比。我理解这种类比。那些也是过度投资的时期，叙述是即使泡沫破灭，基础设施也会在几十年内保持有用。1999年的光纤线路仍然传输数据。1800年代的铁路线仍然运输货物。Argument基本上是，即使AI支出超出预期，资产也会在长期内保持价值。但是我开始研究数据中心硬件实际上持续多久了，它与这个故事完全不符。芯片在几年内就会过时。散热系统和网络设备，可能五年。即使建筑物本身也可能在十年内过时，因为硬件形状和密度需求不断变化。这不是一次性建造就能为30年后付出回报的情况。它是一种跑步机。公司必须每几年都要投入数百亿美元才能保持原地不动。第二件事，我一直在关注的是实际的采用情况。我们一直在听说指数级需求和所有人都在争先恐后地集成AI，但最近出来的调查数据却告诉了我们一个不同的故事。企业采用率已经开始每月下降。使用AI的公司中约有80%说AI并没有在任何可衡量的方面改善其底线。另一方面，消费者方面的态度也在发生变化。现在有半数美国人说他们比以前更担心AI，而不是兴奋。把这两件事放在一起，形势就变得不太舒服。一方面，你有需要不断补充的基础设施，它的价值不像过去的扩建那样持久。另一方面，你有需求信号在软化的地方，恰恰是收入应该来自的地方。如果企业中层还没有看到价值，而普通公众正在降温，那么回报来自哪里？我不是说AI无用，也不是说整个事情都会归零。但是这些投资的回报时间线感觉比牛市案例假设的要紧密得多，而这就是支出和回报之间的差距，这就是通常会出现问题的地方。