美光已经成为内存短缺的最大受益者，数字是难以反驳的。5月季度产生了84.9%的毛利润，总计41.5亿美元，当前季度预测为50亿美元，毛利润约为86%。这比任何内存制造商都高，甚至高于软件公司的激进水平。管理层已经与16个战略客户签署了约1000亿美元的剩余履约义务，其中一些是“按需付款”。公司只能满足其核心客户的一半至两 thirds 的需求。从表面上看，这是该行业历史上最强大的基本面设置。市场被告知一则关于这一点的故事，我想摆出两种情况，让成员们自己判断，而不是接受共识的框架。第一种情况，即当前的卖方模型和价格中包含的，是内存短缺会持续到2029年，内存已经从商品转变为稀缺输入。这个论点依赖于物理约束而不是情绪， 并不是一个弱论点。美光的爱达荷工厂直到2027年中才开始生产DRAM，纽约工厂今年才开始建设，直到2028年才会有意义贡献。SK Hynix的M15X将于2027年中期到达，三星的P5将于2028年到达。高带宽内存消耗的每个传统DDR5内存的三片晶圆，因此每次向HBM4E和HBM5进展一代都会减少商品池，而不是扩大它。DRAM晶圆开始量每年增长6-8%，而AI需求增长的倍数，因此行业产能预计到2030年将以低于5%的复合年增长率增长。第二种情况，即我持有的，是这并没有推翻周期，只是推迟了它，并使最终逆转变得更加激烈。内存上涨的历史每一次都以相同的方式结束：行业赚取的利润远远高于资本成本，资本已经被承诺。美光已将其美国计划提升至2035年，总额超过2500亿美元，三星和SK Hynix已承诺向四个韩国工厂和一个HBM封装工厂投资约5180亿美元，CXMT在中国继续扩张，脱离了西方寡头垄断的定价纪律。供应不会在2026年或2027年的大部分时间内到达，而这正是为什么股票在近期可以维持高位的原因，但它会在2028年和2029年之间到达，正好赶上需求在此之前已经大幅增长。当它到达时，毛利润不会平稳下降，而是会掉落一个悬崖，因为86%的毛利润在资本密集型业务中几乎完全是价格，而不是成本。平均销售价格下降20%将去掉大部分利润。市场的一半已经相信这一点，市场倍数已经下降。美光的当前季度运行率利润倍数低于7倍，这不是市场认为该业务已经永久摆脱周期的倍数，而是市场认为该业务正在打印峰值利润，将大部分利润归还的倍数。这一框架很重要，因为这意味着持有者的风险不是短缺结束明天，而是短缺结束大致按照预期，利润正常化，从每年120美元的年化功耗降低到远低的水平，股票在两年内停滞不前或更糟，而倍数看起来便宜的原来就很便宜。我的立场不是美光是今天的短销。短期来说，合同收入、按需付款结构和售罄的产能使接下来的几个季度很难对抗，短销名在真实短缺期间不断获胜的痛苦是众所周知的。我的立场是，这是一个可以在事先识别峰值的业务，识别的触发器是DRAM平均销售价格停止上涨的第一季度，零售商正被卖出永久性的故事，而正是周期中最危险的永久性故事。好运。