前言

  • 三个业务部门都表现出强劲的双位数收入增长，QNX和Secure Communications领先，反映了广泛的运营动力。
  • 更高的利润率软件和royalty收入驱动了毛利率的扩张，改善了盈利能力和长期运营杠杆。
  • 尽管执行力更强，黑莓最近的股价上涨似乎远远超过了其当前的长期基本面所能承受的。

巨大的收入增长和背后的原因

黑莓的两个最大业务部门，QNX和Secure Communications，分别实现了25.7%和23.7%的同比增长。许可证虽然在美元方面较小，但同比增长达到了48.9%。

这令人惊讶的是，当一个老牌公司能够在任何报告部门中实现双位数增长时，就算是所有三个部门在同一季度内实现爆炸式增长，也值得我们深入了解，特别是因为增长故事正是投资者关注的重点，并且投资者正在基于这一增长故事来评估市场资本化。

首先，QNX是负责为嵌入式系统提供操作系统的部门，主要为汽车行业。除了在季度内实现高同比收入增长外，公司还提高了QNX部门的全年收入预测，从2950万美元增加到3120万美元。QNX有近10亿美元的未来royalty尾款，其中大量尾款来自政府工作。

这一季度与上一季度的收入增长的关键驱动因素来自royalties，因为收入确认是滞后的，因此收入峰值可能是常见的。这是管理层解释的：

“[尾款为QNX提供了一个可见的多年持久的收入增长线索，这些公司很少享受。每年不断增加的尾款，远远高于P&L中确认的速率，是未来收入增长潜力的关键指标。这不是一个正在减速的业务，而是一个正在复合增长的业务，推动了我们的持续领导力在汽车行业以及物理AI、机器人、工业、医疗和新兴市场的增长。royalty引擎才刚刚启动，我们对QNX的未来感到比以往任何时候都更兴奋。重要的是要再次强调，QNX的增长不应被评估为季度内的增长。]

”这一点的主要收获是，虽然收入增长显著很重要，但季度内的增长是由于royalties确认的性质而产生的。然而，我们仍然可以从尾款中获得有关未来收入和收入增长的见解，这些尾款如前所述是巨大的并且在增长。

从全年增长率来看，QNX的增长率比季度内的增长率更值得关注。如前所述，去年的全年增长率为14%，仍然非常可观，即使它不是上述26%的增长率。

下一个，我们将查看较小的Secure Communications部门。这一部门在同比增长率方面实现了23.7%的增长。一些背景信息，Secure Communications曾是黑莓最大的部门，当黑莓以智能手机为主时，尽管它仍然非常重要，尤其是它仍在增长。这个部门处理（如其名称所示）安全消息解决方案，主要是为政府、军事机构和受监管行业服务。

因此，尤其是在预测和估值方面，重要的是要了解这一部门增长的原因以及这一增长是否可持续。收入增长主要来自黑莓的SecuSUITE产品收入，尽管没有更多信息。

公司为下一个季度提供了收入的指导，预计为57-63美元百万美元，主要基于合同。由于这些指导是基于合同，我们可以预计这一收入增长可能更多地是单次收入峰值，而不是预期的增长。我们可以得出结论，像这样的大规模增长在未来不太可能成为常态。

毛利率扩张

我认为还值得一看的是每个部门的毛利率，因为它们可以告诉我们更多关于大规模收入增长的故事。我们首先来看QNX。QNX的毛利率从80.5%扩展到85.6%。与收入显著增加的同时，这一扩张毛利率令人印象深刻。以下是管理层对这一点的解释：

“[更高的利润率QNXroyalties成为收入组合的更大部分，我们期待更多收入转化为利润率扩张、盈利能力和现金流。我们认为，我们正越来越有利于从我们的业务模型中获得的运营杠杆，因为收入继续增长。]

”管理层似乎对这一点感到相当自信，这并不是一个偶然事件，我们应该看到不仅仅是持续的更高的毛利率，而且还会有进一步的扩张。

Secure Communications部门的毛利率从69.6%扩展到71.7%，虽然增长不大，但仍值得注意。这主要是由于向更高利润的软件销售转变以及由于销售增长而获得的更大的运营杠杆，预计这一趋势会继续。

这些利润率的增长似乎并不是一个偶然事件，两部门都应该期待在未来看到利润率的进一步增长。遗憾的是，我将在许可证部门上略过，因为它目前相对较小。

现金流分析

我通常喜欢查看现金流量表，因为它可以揭示净利润和实际现金之间的差异，揭示一些有趣的（或有时令人担忧的）项目。

对于黑莓来说，情况通常看起来相当平淡。添加或减去的金额或是相当常规的或是无关紧要的。一些较大的减去是预收收入和应付账款。再次值得注意的是，现金流量来自运营的差异并不是太大，净利润为850万美元，而现金流量为460万美元。与去年相比，这些数字有所不同，主要是由于应收账款的大幅减少和应付账款和应付账款的更大减少。总体而言，这些看起来相当常规。

值得注意的是，自由现金流量在上一个季度趋于负值，尽管净利润为正。这主要是由于投资活动，主要是由于短期投资。

估值分析

黑莓的股票在过去一个月内的价格剧烈波动，从约8美元/股上升到13美元/股附近，目前正在趋于中位数11美元/股。市场价值约为69亿美元，带有12个月的尾迹收益为5.98亿美元，使其具有令人惊讶的PE（每股收益率）约为112，意味着你为每1美元的收益支付了112美元（噁！）。

市场似乎对公司的增长和运营效率感到印象深刻。值得注意的是，尽管公司的净利润从2023年的7.34亿美元上升到2024年的7.59亿美元，但收入并没有真正提高。收入从2023年的5.26亿美元上升到2024年的7.59亿美元，随后又下降到现在的水平。

由于黑莓有多个部门，我通常会将其视为多个部分的总和来进行估值。为了方便估值比较，我将分别查看每个部门的估值指标（除了许可证部门，抱歉）。遗憾的是，没有什么好选择可以与QNX的领域进行比较，所以我们将使用一个代理，即Cadence（CDNS），因为它们在以下方面相似：长产品周期、重复软件收入、高切换成本、企业客户等。Cadence的市场价值约为1040亿美元，带有12个月的尾迹净利润为11.7亿美元，使其具有PE约为89，这仍然令人惊讶地高，但仍然低于黑莓的PE。Cadence在过去的三个财年内实现了16.2%的CAGR（复合年增长率），每年都超过前一年，这在许多方面都优于黑莓的收入确认。

下一个，我们将查看Secure Communications部门。与QNX类似，很难找到直接的对手，因此我们将使用具有相似属性的代理。CrowdStrike（CRWD）也是一个软件供应商，隶属于网络安全领域。由于CrowdStrike在最近的财年末仍在亏损，我们将比较其价格与销售额。CRWD的市场价值约为2030亿美元，带有12个月的尾迹销售额为50.94亿美元，使其具有PS（每股销售率）约为40。相比之下，黑莓的PS约为12，因此市场对CRWD的股票更加丰厚。但是，也值得注意的是，CRWD仍处于巨大的增长中，其销售额在过去的三个财年内实现了38%的CAGR，这远远高于黑莓的增长，因此市场对CRWD的股票更加丰厚也就不足为奇了。

结论

黑莓最近几月来获得了投资者的关注，股价因此上涨了约185%。在查看实际收入增长率、未来季度收入和与对手相比后，遗憾的是，股价似乎过于膨胀，预计将会回落到实际价值。