管理层的主要论点（ bulls 对此深信不疑）是，转向主体计算是不可避免的，微软或许是最有能力在此过渡中捕捉价值的公司。
论点如下：
- 代理正在成为企业负荷的主导者。
- 每家公司最终都会需要用来运行代理的基础设施（以及用来为它们提供数据、部署它们的应用以及控制它们的管辖权的基础设施。）
- 微软拥有所有四个层次（Azure 为基础设施，Fabric 和 Foundry 为数据和模型调度，M365 和 GitHub 为应用程序，Agent 365 为管辖。）
- 没有竞争对手拥有完整的栈。
当然，这在纸面上很诱人。管理层不断指出 $37 亿美元的 AI ARR 数字，增长了 123%。此外，微软 Copilot 支付座位增长了 250% 到 2.5 亿用户。
所有这些都是很好的。根据管理层的说法，微软将不可避免地成为主体企业的操作系统，就像它在互联网泡沫时代一样。
问题在于市场并没有简单地相信这一点，而且这值得深入探讨。该股票已下跌到 370 美元（接近 2021 年 11 月的价格），其 PE 率为 21 倍，几乎是该公司历史低点。
如果管理层的论点是如此坚实，为什么市场会对该股票实施如此大的折扣？
我的两毛钱如下：
首先（而且主要的是），是 FCF 问题，我认为这是最大的关切。微软在本季度产生了 158 亿美元的 FCF，总收入为 829 亿美元（FCF 利润率为 19%）。历史上，这个数字更接近于 30-35%。该利润率低于正常水平，因为本季度的 CapEx alone 就达到了 319 亿美元，而市场正在要求信任这些巨额季度 CapEx 最终将产生回报。直到 FCF 恢复到可持续的水平，我认为倍数将保持压缩，因为你不能仅凭借 ARR 生长来评估一家公司。投资者想要看到现金。
这一点更为棘手的是，超级计算机公司如谷歌和亚马逊并没有停止投资。两者都在类似的 CapEx 水平上投资，并且都有可信的 AI 基础设施故事。谷歌尤其在 Gemini 方面有一个强有力的论点，即模型质量。微软的说法暗示企业 AI 负荷将集中在一个超级计算机上。然而，事实上，企业可能会在多个云上运行 AI 策略，而微软只会捕获第三部分的机会，而不是一半。这将导致不同的估值结果。
其次，我认为管理层在一些它分享的指标上很奇怪地模糊了细节。它对 2000 万 Copilot 座位的增长进行了相当多的讨论，但我希望看到一些更 granular 的细节，如每个座位的收入，以及是否有消费收入的产生。一些人担心座位增长是真实的，但利润深度可能比他们想象的要浅。我的意思是，企业可能会购买 Copilot，但不够充分地使用它以驱动消费收入来证明增长倍数。管理层没有透露这一点很可疑，因为这对于他们的整个论点来说是至关重要的。
第三是毛利率的下降。市场认为这是一个结构性的恶化，需要被解决。
第四，微软与 OpenAI 的合同关系非常复杂，这导致了一个重大依赖风险。OpenAI 可能会改变其轨迹，这可能是由于竞争性打击、商业协议重组或模型质量相对于 Anthropic 或谷歌的恶化。
最后，我们需要记住，企业软件购买周期很长。如果经济出现软化，Copilot 座位的大额购买将是推迟到一侧的典型例子。因此，市场可能也在价格入某种可能性，即 Q3 座位增长数字代表了拉动而不是跑步。
我不是说我会反对微软，或者现在就支持它。我的观点是，市场可能有一个道理，认为那些认为这是“市场愚蠢”的人可能没有考虑到该股票的所有方面。
总之，该股票在我的视野中。目前我既不长也不是短。我的目的是等待 20 多个里程碑事件的发生，然后我会决定管理层的论点是否真的在实现。
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