让我们一起看一看Janus Henderson Group（JHG）的情况。表面上看起来很便宜，价格约为47美元每股，市盈率（P/E）为9.9，价格与账面价值（P/B）为1.56。但是，故事还没结束。2025年12月，Trian和General Catalyst宣布了一项收购案，收购价为每股49美元。分析师主要关注的是合并套利，但我会采取不同的方法。我的方法是应用本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的投资者标准来回答是否基础数据支持价格的问题。

剧透：它们不支持，但是你可能不会想的原因！

基础数据表明什么

我将逐步应用格雷厄姆的标准到每个基础数据，开始于市盈率（P/E）和价格与账面价值（P/B）。JHG满足了市盈率小于15倍的阈值，目前市盈率为9.9（34%以下）和价格与账面价值为1.56（阈值为1.5）。组合市盈率与价格与账面价值的值约为15，远低于混合22.5测试。流动比率为4.18，超过了2.0倍的标准，盈利增长率为119%，远高于33%的要求。

一眼看去，股票似乎是一个很好的投资，但更深入地研究收益表明存在问题，2025年的收益由于非一次性项目而被夸大，流动性资产价值（NCAV）仅为每股10.69美元。根据格雷厄姆的标准，我们不应该超过流动性资产价值的两倍（67%）。目前，股票以接近4.5倍的NCAV价格交易，这远远超过了格雷厄姆的资产保护。

检查细节

如上所述，2025年的收益需要被细致地检查，它们被非一次性项目大幅夸大。JHG在多个基金上获得了历史上最大的表现费补偿，金额高达38.96亿美元，这使得收益大幅增加。作为格雷厄姆的投资者，我想要可重复的收益，这并不是可重复的。如果我们将今年的收益平均值，则便宜的市盈率变得更加昂贵，但我们继续下去。

JHG还获得了1.37亿美元的“利润”来自一次性重分类。这不是利润，它是会计条款。JHG在全球范围内运营，持有多种货币的资产，在2025年某个时候，它将某些外汇汇率调整重分类为收入。这等于说，它将某些东西从资产负债表转移到收入表中，以增加收益。没有任何业务活动产生了这个利润，这使得它不可重复。

总收益为7.98亿美元，非一次性收益为5.26亿美元，我们可以做一些快速的数学运算来确定，JHG的净利润中约有两分之三的收益不可重复！ 如果我们从等式中移除5.26亿美元的收益，我们只剩下2.72亿美元的可重复收益，这使得市盈率达到27倍其当前价格。这不是格雷厄姆价值投资，而是 fools' gold（愚人之金）。

2026年第一季度EPS为0.59美元，这与上述发现相符。此外，如上所述，资产负债表被好处大幅吃掉了，边际安全性非常薄弱，股息被暂停，直到收购协议结束。JHG可能是一个良好的管理公司，但它不是价值投资。

赌场总是赢得

股票因预期的收购而被严重夸大。Trian基金管理公司，领导者是纳尔逊·佩尔茨（Nelson Peltz），以及General Catalyst，一家知名增强股权公司，认为JHG是一个被低估的业务。但是，当前价格下，这是一个合并套利交易，而不是价值投资。预期收购价格为每股49美元，边际安全性非常薄弱。Graham的原则是以合理的折扣购买股票，而当前价格并不是以合理的折扣购买任何价值。收购协议失败，你将被困在暂停股息和下降收益的股票中。

“便宜”是主观的！

JHG不是一个坏的业务，但在当前价格下，边际安全性不存在。市盈率并不是可持续的，流动性账面价值约为6美元每股，提供的资产保护非常有限。暂停股息进一步违反了格雷厄姆的收入保护哲学，合并收购使得价格上限非常硬。真正的格雷厄姆机会需要可重复的收益，资产支持的下降保护，股息和价格在合理折扣的价值投资下。

如果股票价格跌至15美元每股，这将完全改变计算，JHG将成为我的投资组合的一部分。使用2720万美元的可重复收入作为EPS指南，将使市盈率降至8.4倍。账面价值仍然略高于2.4倍的实质价值，但我愿意忽略这一点，因为我们将以接近70%的折扣购买收购价格。