对于SpaceX的估值，已经有很多讨论了。SpaceX的估值为1.75万亿美元，这将使其成为前所未有的100倍的销售额与市值比率，即使公司尚未盈利，且年增长率仅为15%。如何为此辩护呢？

从根本上讲是无法辩护的，也不能从任何合理的未来收益或现金流预测中找到依据。但是，比较特斯拉的 playbook 可能为我们提供了对“牛市”的见解。

通常，公司会通过分红或回购股票来为股东创造价值。特斯拉则是出了名的从未这样做过。从这个意义上讲，它不是一个汽车公司。然而，它也不是能源、自动驾驶或机器人公司。它最赚钱的业务是卖股票——字面上的股票。从成立以来，它已经发行了24.22亿美元的股票，大部分是在其公司生命历程的关键时刻发行的。与此相比，尽管是成熟公司，它的净利润累计仅为38.48亿美元，包括有利的电动汽车税收抵免，这将是一个不错的季度表现。然而，它的股东——至少是那些在特斯拉进入500强指数之前购买的股东——已经获得了巨大的回报。

那么，这是如何发生的呢？2018年末，特斯拉的收入增长速度达到令人瞠目的百分比——超过100%的年增长率——并在接近10年的亏损后，首次实现了两季GAAP盈利。但是，当这一趋势迅速减速甚至在2019年初短暂反弹时，短卖者纷纷涌入。对于特斯拉来说，这是一个危险的时刻。它尚未满足500强指数的资格条件，即全年（12个月）GAAP盈利，且其股票以合理的高估值（图1）交易，具有净负债（图2），并且其信用评级为垃圾级。

以下是图：https://imgur.com/a/hMrAPoP

幸运的是，对于特斯拉来说，它的进入中国和Model Y的推出帮助其收入在2019年中期和2020年迅速增长，并使其收入保持在持续的GAAP盈利状态，并进入500强指数。短卖者们开始疯狂地涌入，导致特斯拉股票价格接近1000倍的市盈率。公司利用这一机会，通过发行共计12.89亿美元的股票来激进地稀释其股东，这在公司累计净利润为-5.95亿美元的情况下是一个非常大的金额。

这意味着特斯拉的信用评级不再是垃圾级，而是BBB投资级，这使其能够从支付利息费用转变为产生利息收入，并对其他投资如加密货币进行押注。由于我的数据来源没有具体列出季度利息收入，因此我使用非经营收入作为代理（图3）。这在2022年是一个幸运的时刻，因为该年是债券价格和加密货币价格都下跌的时期。

即使在今天，特斯拉也通过发行股票来代表一个更大的注入量，这远远超过了它在任何季度内产生的操作收入（图4）或净利润（图5），除了一个单一的非现金会计利益额外的5.9亿美元。它为其股票制定的补偿（图6）提供了资金，也为其相对较低的总体资本支出和研发（图7-8）提供了资金。

这已经足够让特斯拉的股票继续浮现，即使它不再是2019-20年的超级增长公司，即使收入仍然平稳下滑，即使利润率的下滑使其自2022年以来利润大幅缩水。但我不知道特斯拉股东——至少是那些在特斯拉进入500强指数之前购买的股东——是否会介意。2010年在特斯拉首次公开发行时购买的股东已经大大超越了市场表现。进入500强指数后购买的股东则累计下跌了35.50%，并且比Upro（3倍的VOO）还要具有更高的波动性，但总体上似乎很满意。

那么，对于SpaceX来说意味着什么呢？

  • 其股票可能不会在很长一段时间内回到地球（字面上的地球）即使它永远不产生可观的利润
  • 如果其估值保持不变，现有股东将被稀释
  • 发行股票可能是公司的业务之一
  • 长期计划是将更多股票卖给零售和指数基金投资者
  • 对于超卖股票要非常小心