有许多讨论围绕着即将上市的几家公司的估值问题，包括Space Exploration Technologies（SpaceX）。SpaceX的估值为1.75万亿美元，这将使其拥有前所未有的100倍的销售额与市值比率，尽管公司仍然亏损，且15%的年年增长率相对较低。如何为此高估值辩护呢？

从基本面或未来盈利或现金流的合理预期来看，难以为此高估值辩护。但是，比较特斯拉的做法可能会为SpaceX的“bull case”提供一些线索。

一般来说，公司会通过分红或回购股票来回报股东。特斯拉的特点是从来没有这样做过。从这个角度来看，它不是汽车公司。然而，它也不是能源、自主或机器人公司。它最赚钱的业务是出售股票——字面上的意思。自成立以来，特斯拉已发行了24.22亿美元的股票，大部分是在公司生命周期的关键时刻发行的。相比之下，尽管是成熟公司，但特斯拉的累计净利润仅为38.48亿美元，包括有利的电动汽车税收抵免，这对于Nvidia、Google、苹果和微软来说算是一个不错的季度。然而，特斯拉的股东们——至少是那些在特斯拉进入S&P 500之前购买的股东们——已经获得了丰厚的回报。

那么，这是如何发生的呢？2018年底，特斯拉的收入增长速度惊人，超过100%的年年增长率，经过近10年的亏损后，首次实现了两季度的GAAP盈利。但是，当这一趋势迅速减速甚至在2019年初短暂逆转时，短卖者蜂拥而至。这是一个危险的时刻，因为特斯拉尚未达到进入S&P 500所需的标准，即GAAP盈利的一年（12个月），而且其股票价格高企，负债累累，甚至更糟糕的是其信用评级为垃圾债券。

幸运的是，对于特斯拉来说，其进入中国和Model Y的推出帮助在2019年和2020年中期重新加速其收入，并将其收入推入持续的GAAP盈利中，伴随着进入S&P 500。短卖者们在此过程中急于收盘其持仓，特斯拉股票价格几乎达到了1000倍的市盈率。公司利用此机会，通过发行大量股票，导致其股东的稀释，总计发行了12.89亿美元的股票——考虑到其累计净利润为-59.5亿美元，这是一个巨大的数额。

这意味着特斯拉的信用评级不再是垃圾债券，而是投资级的（BBB），使其能够从支付利息费用转变为产生利息收入，并投资于数字资产（您知道我是指什么样的）。由于我的数据来源没有具体列出季度利息收入，因此我使用非营运收入作为代理（图3）。这在2022年是一个幸运的时机，因为这时债券价格和数字资产价格都下跌了。

甚至到今天，特斯拉的这些股票发行仍然代表了比任何一次营运收入或净利润更大的资金注入（图4和图5），除了一个单独的非现金会计收益5.9亿美元。它为其股票持有者提供了资金，用于其股权激励计划（图6），以及其相对较低的总体资本支出和研发支出（图7-8），考虑到其雄心勃勃的目标。

这足以让特斯拉的股票保持在水面以上，即使它不再是2019-20年的超级增长公司，即使收入仍然平稳下降，即使由于边际下降，自2022年以来利润大幅缩水。但我不知道特斯拉的股东们——那些关心故事而非基本面的，关心推动股票价格而非盈利增长的人——是否会感到满意。那些在2010年购买特斯拉的股东们已经远远超出了市场。那些在特斯拉加入S&P 500后购买的股东们在累计上下跌35.50%，并且比UPRO（3倍的VOO）更具波动性，但总体来说似乎满意。

那么，这对SpaceX意味着什么呢？

  • 其股票可能不会回归地球（字面上的意思）多年，即使它永远不产生任何可观的利润
  • 如果估值保持不变，现有股东将被稀释
  • 发行股票可能与公司的业务一样重要
  • 长期计划是向零售和指数基金投资者出售更多股票
  • 在股票上过度卖空时要小心