Kioxia（KXIAY）是NAND闪存存储的结构性低成本生产商（是的，即与中国相比），而且相对于大三家DRAM供应商而言，Kioxia是被低估的。NAND（尤其是Kioxia），将演变为与DRAM一样吸引人的机会，其推动力才刚刚开始。

由于我在上一篇DD文章中被指控使用AI写作，我没有使用AI写作。我只是知道我应该用粉笔写，而不是吃它们。这不是财务建议。

NAND vs. DRAM:

您必须了解的是，NAND和DRAM在技术、竞争力和AI数据中心堆栈中的地位方面是非常不同的。

DRAM目前受到了广泛欢迎，因为它已经在三大生产商（Samsung、SK Hynix、Micron）之间形成了寡头垄断，并具有稀缺性溢价。HBM位于芯片上，直接集成允许实现极低的延迟、更高的带宽和更低的功耗，所有这些都是为了实现AI的关键因素。NAND被视为数据中心的玩家，因为它有六个规模化生产商（Samsung、SK Hynix、Kioxia、Sandisk、Micron、YMTC），并且被视为一种商品，缺乏稀缺性、溢价产品和更低的进入壁垒。NAND位于芯片外部，适合大规模存储，而不是访问数据的低延迟。它仍然在AI中至关重要，以桥接存储和处理之间的差距，但它比DRAM更容易制造，并且效率增益更容易实现，因为只需将更多层堆叠起来。每一代NAND都带来了每位比特的成本降低约15%。

过去，两者都被视为非常周期性的行业，没有制造商的供应纪律。如果DRAM供应商之间的竞争曾经是削骨斩铁，那么NAND的竞争结构则是削骨斩铁和血腥大屠杀。NAND的竞争结构意味着，即使供应量比需求量多1点，也会导致价格暴跌（2022年，NAND价格在供应增长了32%而需求增长了31%时暴跌）。

为什么NAND动态正在快速变化（它比AI更深远）：

有几个正在进行和正在兴起的因素，使当前的NAND状态与过去不同，将导致持续的供应失衡，使其在可预见的未来具有吸引力。市场严重低估了AI推理的需求。

  • 我们已经看到NAND供应严重短缺。 AI训练一直以来都是关于HBM（DRAM）的，因为每个GPU都需要它。尽管如此，我们已经看到NAND供应紧张，导致NAND价格从2025年第一季度以来增加了246%（包括2026年第一季度和第二季度的57%和72%的价格增长）。2026年的容量已经售罄。
  • 推理是使这个趋势长期的关键。 AI从训练转向推理是持续NAND短缺的催化剂。推理令牌数量是计算机中增长最快的数量。AI正在从人类用户发出的单次提示转向长时间的对话和AI代理工作流（AI代理生成100倍的令牌数量）。
  • 推理有一个可扩展性问题，NAND是解决方案。 当你听到抱怨没有采用AI的成本效益时，这主要是因为几乎所有AI基础设施到目前为止都专注于训练。推理消耗了极大量的内存，GPU KV缓存大小限制很快就会被超出，无论是在芯片上的DRAM上还是在GPU上。将推理上下文存储在NAND上是必要的。
  • NAND是Nvidia解决KV缓存限制问题的解决方案，这将维持指数级的需求增长。 最近，Nvidia宣布推理上下文存储平台（ICMSP），以标准化将推理上下文存储在SSD（即NAND）中。NAND将成为官方推理内存架构的组成部分。共识认为NAND位需求将增长22%的年复合率到2028年。然而，这包括46%的数据中心需求增长和86%的AI推理位存储增长，offset了消费者和移动市场的下降。到2028年，AI推理存储需求将大约翻倍。
  • NAND生产商正在积极地添加产能（通常来说是非常糟糕的，但你将在下面读到）。 每个NAND竞争对手（尤其是中国的YMTC）都在扩大产能（Kioxia计划到2029年翻倍产能）。容易的观点是，需求将被新供应所吞没，因为这就是过去的情况。YMTC正在于2027年或2028年晚些时候添加120-140k的月产量。所有扩张将增加约25-28%的供应，而86%的推理位存储需求增长足以使价格在2028年产能上线后保持平稳或下降。这对NAND来说是非常糟糕的。
  • 幸运的是，共识的推理需求增长是错误的，实际增长将超过100%（足以使NAND价格持续上涨）。 有两个现象使得需求能够超出即将上线的供应量。首先，我们正在接近垂直堆叠NAND的物理限制（在更高的层数上，垂直蚀刻和弯曲变得不允许）。没有更多的效率增益可以通过垂直堆叠来实现。其次，市场假设推理效率增益将通过压缩来实现，从而阻碍需求。然而，推理位需求的真正驱动力是用户的并发请求数量和每个请求的上下文长度。这些两个变量正在爆炸式增长，因为AI推理，特别是代理AI（100倍令牌使用量），正在传播。模型变得更大，请求变得更加频繁和复杂，KV缓存问题变得更糟，而不是更好。杰文斯悖论 dictate说任何压缩效率增益将只会增加需求。市场假设推理效率增益最终会杀死NAND需求，而事实恰恰相反。

Kioxia是NAND行业中最有优势的生产商：

Micron、SK Hynix和Samsung都在DRAM上下了注，而Kioxia则决定成为纯粹的NAND玩家。Kioxia在竞争对手面前具有几个结构性/战略性的优势，尽管市场更加分散：

  • 请允许我向你展示 横向位栈 **(请鼓掌）。Kioxia的BiCS9通过将位栈的横向尺寸缩小来解决垂直堆叠的限制，从而可以在每层上存储约60%的更多位。Kioxia可以比Samsung便宜50%，比Micron和SK Hynix便宜66%。他们比中国甚至更便宜。高盛集团预计Kioxia的毛利润率将超过80%。
  • Kioxia将继续扩大其优势。  Kioxia正在努力将水平通道闪存（HCF）商业化，这使得NAND存储器的成本进一步降低。BiCS9优化了垂直堆叠模型，而HCF完全改变了几何学，使电流流动水平（而不是垂直），这使得可以继续垂直堆叠更多的层次，而物理允许的层次数已经到达了极限。 HCF是NAND的HBM - 一旦采用，这将抢占普通NAND的生产能力。
  • Kioxia将很快获得美国机构流动性。  Kioxia是一家东京上市公司，可以通过OTC（KXIAY）在美国上市，机构投资者无法投资。最近，Kioxia宣布计划在美国上市，这将带来卖方的覆盖和美国机构投资者首次投资的机会。这将成为股价的推动力，特别是如果/当它被纳入S&P 500时。

tl;dr

虽然Micron、SK Hynix和Samsung在DRAM上占据了主导地位，但Kioxia是NAND行业中最好的纯粹玩家。NAND正与DRAM一样受到周期性低估的影响。NAND的需求将在未来几年内大幅增长，推理和100倍令牌使用量的代理AI是关键驱动力，这将彻底改变NAND行业动态。Kioxia的技术路线图和全球最低成本生产商的地位将使其在NAND市场上占据主导地位，同样像大三家在DRAM市场上占据主导地位一样。未来在美国上市将是火药，通过使美国机构资本首次可投资。

持仓：50股，正在添加。将在美国上市时分配更多的普通股和看涨期权。