我在研究Campine NV，并想核实一下这里的理论。

这家公司在2025年表现出色，主要是因为锑价格疯涨。所以，我不会假设最近的EBITDA是正常的跑步速度。这可能是整个故事中的最大风险。

显而易见的悲观情景是，铅酸电池制造商可能会在未来减少锑含量。Campine本身基本上说，高锑价格促使一些客户减少使用或寻找替代品。

但是，我不确定结论会是那么简单的“减少锑=理论死”。

我认为有趣的部分是锡。一些新型铅酸电池设计使用铅钙锡系统，而不是传统的铅锑网格。所以，如果锑使用在某些电池类型中下降，锡含量可能会在某种程度上上升。

Campine已经在其金属回收业务中回收锡，同样回收锑、银和黄金。管理层还提到，高锡价格在2025年帮助了业务。锡价格一直强劲，这可能是部分抵消。

我想说清楚，我不是说锡完全对冲了锑。它取决于废料混合、回收率、价格以及电池化学实际演变的情况。但我认为悲观情景需要考虑到Campine回收的不仅仅是锑。

其他我喜欢的方面：

Campine已有超过100年的历史，这不是某个新推广的小型上市公司。

他们收购了Ecobat的法国电池回收资产，这扩大了他们的足迹，而且他们没有发行任何股份。

股本仍然约为1.5亿。

资产负债表仍然看起来在收购后合理（甚至改善了）

管理层似乎很保守。他们不太像超级推销员，过去一年他们似乎谨慎地指引并交付了更好的数字。

可能还会在2026年或2027年有另一个收购。YouTube上的一次Trends Talk采访中，CEO谈到了进一步收购机会。这个视频的点击率几乎为零，这让我感到惊讶。

欧盟的法规是另一个可能的尾风。更严格的回收规则应该会有利于已经有许可证、规模、符合性和适当设施的公司。它应该会使低标准的回收商生活更加艰难，并增加了本地回收能力的价值。

我认为的主要风险是：

2025年盈利可能是峰值。

锑价格可能会正常化。

客户可能会以锑为代替。

铅价格弱。

回收业务可能会有环境责任。

小型上市公司的流动性有限。

商品价格可以迅速对他们不利。

所以，我不是说这肯定很便宜或者风险很低。只是我认为这可能是锑价格飙升的故事。

我的当前看法是，Campine是一家小型、被低估的回收商，他们在锑、锡和电池回收方面有非常强的暴露。锡角度使锑替代风险不那么黑白分明。

我很好奇，如果有人在这里看过这家公司或看到了锡/锑论证的缺陷。

不提供财务建议。我的持股比例超过99% / 我正在研究这家公司，所以请假设我有偏见。

主要风险是：

锑价格可能会正常化。

2025年可能是盈利峰值。

铅价格弱。

电池化学可能会改变。

商品业务很不稳定。

环境责任始终是回收的重要问题。

小型上市公司的流动性也不好。

所以，这不是一个“风险免费的复合器”或类似的东西。

但我认为Campine比市场给予它的信用值更有趣。容易的看法是，它只是锑价格飙升的故事。我的看法是，它正在变成一个欧洲的环形金属平台，锑、锡和电池回收都在同一个更广泛的趋势中相互作用。

锡点尤其重要：即使某些电池中的锑含量下降，不一定会摧毁这个理论。如果锡含量在同一时间上升，Campine可能会通过其金属回收业务获得部分对冲。

不是一个完美的对冲。不是保证的。但足够使这个故事看起来比最初看起来更有韧性。

不提供财务建议。我的持股比例超过99% / 我正在研究这家公司，所以请假设我有偏见。