我正在研究Campine NV，想通过这里的论点进行验证。

该公司在2025年取得了巨大的成功，主要是由于锑价格疯狂上涨。因此，我不认为最近的EBITDA是正常的运行率。这可能是整个故事中最大的风险。

明显的熊市观点是，铅酸电池制造商可能会在未来减少锑含量。Campine本身基本上表明高锑价格推动了某些客户减少使用或寻找替代品。

但我不确定结论是那么简单的“锑含量减少=论点死亡”。

我发现有趣的是锡。一些新的铅酸电池设计使用铅钙锡系统，而不是传统的铅锑网格。因此，如果某些电池类型中的锑含量下降，锡含量可能会至少部分上升。

Campine已经在其金属回收业务中回收锡，除了锑、银和黄金。管理层还提到，高锡价格帮助业务在2025年取得了成功。锡价格一直强劲，所以这可能是部分抵消。

要明确，我并不是说锡可以完美地抵消锑的风险。它取决于废料混合物、回收率、价格和电池化学实际演变。然而，我认为熊市观点需要考虑到Campine除了锑之外还回收了更多金属。

我喜欢的其他事情：

Campine已经存在超过100年，所以这不是某个新推广的小型上市公司。

他们买了Ecobat的法国电池回收资产，这扩大了他们的足迹，而且他们没有发行新股。

股本仍然在1.5万左右。

资产负债表仍然看起来是合理的，甚至在收购后改善了。

管理层似乎相当保守。他们不像超级推销员一样表现出卖方情绪，而且在过去的一年里，他们似乎有指导谨慎，最后又超出了预期。

2026年或2027年可能还有另一个收购。YouTube上的一篇Trends Talk采访中，CEO谈到了进一步收购机会。该视频几乎没有收视率，这让我感到惊讶。

欧盟法规是另一个可能的风向标。更加严格的回收规则应该会有利于那些已经拥有许可、规模、合规和适当设施的公司。它应该会使低标准回收者的生活更加困难，增加了本地回收能力的价值。

我认为的主要风险：

2025年收益可能是峰值周期。
锑价格可能会正常化。
客户可能会将锑替换为其他物质。
铅价格弱。
回收业务可能会面临环境责任。
小型上市公司的流动性有限。
商品价格可能会对他们造成伤害。

所以我不是说这一定很便宜或风险-free。我只是觉得这可能比锑价格飙升的故事更复杂。

我的当前观点是，Campine是一个小型、不被关注的回收商，拥有与锑、锡和电池回收有关的特别强大的暴露。锡角度使锑替代风险变得不那么简单。

我想知道这里是否有人研究过这个公司或看到锡/锑论点的缺陷。

不是财务建议。我的钱里有股份/正在考虑增加，所以我是有偏见的。

风险很明显：

锑价格可能会正常化。
2025年可能是最高收益年份。
铅价格弱。
电池化学可能会改变。
商品业务可能会很不稳定。
环境责任永远是回收业务的风险。
小型上市公司的流动性有限。

所以这不是“风险-free复合利息”或任何类似的东西。

但我认为Campine比市场给予它的信用更有趣。简单的说法是，它只是一个锑价格飙升的故事。我认为它正在慢慢成为欧洲循环金属平台，锑、锡和电池回收都在同一个更广泛的趋势下。

锡点对我来说尤其重要：即使某些电池中的锑含量下降，这并不一定会摧毁论点。如果锡含量同时上升，Campine可能会通过其金属回收业务部分抵消风险。

不是完美抵消。
不是保证的。
但足够让故事变得比最初看起来复杂。

不是财务建议。我的钱里有股份（超过99%）/正在研究公司，所以我是有偏见的。