致你好。

你知道1880年代的铁路、2000年的光纤通信和2026年的AI基础设施都有什么共同之处吗？每次都是一个大规模的投资周期，制造工具的公司在这个周期的早期阶段赚取了巨额利润，但一旦周期结束，他们会失去最多的利润。我的观点是，这可能会在2027-2028年发生，并且我预计在2026年底会有大量的短期交易。

据称，AI泡沫，所谓的“K形经济”，所有的迹象都表明：目前的美国经济正在经历一个投资周期。它是支撑美国经济的唯一力量。

（注：没有TL;DR。即使你无法阅读一个单身汉的长期投资计划，你也比我更糟糕。）

以下是我思考的想法：

- Capex占GDP的比例目前达到历史新高，达到12.5%。其他历史高点包括2000年的互联网泡沫，当时它达到11%（Bridgewater）。但是，这些投资周期的起伏和下降都是有规律的。19世纪末的铁路，1970年代末的石油和基础设施投资，都经历了类似的投资周期。共同的主题是，投资周期永远不会持续下去，当它们结束时，制造工具的公司会损失最多。

- 资金来源正在减少。首先，市场评论家声称Mag7不需要借债，自我融资。这很好。然而，现在亚马逊预测负自由现金流，首次在很长时间内出现了这种情况，原因是投资在基础设施上。现在很多公司都转向借债，供应商融资（循环融资），当然，还有IPO的潮流，试图榨干最后的资金来源。Bridgewater估计2027年的AI融资额将达到6120亿美元，超过整个高收益投资级债券发行额（470亿美元）。这加上利率上涨，问题就大了。利率会扩大 -> AI发行人需要支付更高的利息 -> ROI压缩 -> 投资需求减少。

- 股权融资是最后一个资金来源。每个人都认为这次是不同的，因为没有400家IPO。但是，400家IPO的价值仅为几十亿美元，而价值几十亿美元的公司却只有几个。事实上，公司必须专注于循环融资和各种金融手法，直到现在才是资金紧张的迹象。

- 请注意，自由现金流这次是真实的，但资金仍然转向债券市场 -> 等待股权市场。拥有强大的现金流不能保证GDP占比达到历史新高。

虽然工具制造商赚取了前所未有的利润，但人们错误地认为，工具制造商的需求证明了工具制造商所建造的东西会赚取巨额利润。然而，OpenAI错过了所有预测； Anthropic很可能通过其企业模型很快就能盈利，但Anthropic并不是整个AI市场，无法独自支撑12.5%的GDP投资周期。LLM市场的整合可能导致几家公司占据整个推理和训练需求。

利润要求推理效率，这会降低计算需求。

- Oviedo等人2026年：前沿推理（> 200B参数，运行在H100节点）消耗0.31瓦时/查询，4-20倍于公布的估计。这包括GPT-4，Claude，Gemini，Deepseek V3，Llama 405B，Qwen。

- 理论推理（5,000个输出令牌\~）使用13倍的能量与标准查询。用户认为“思考”（推理）会得到更好的答案，并且会选择使用推理，即使不需要。虽然没有来源，但我记得读到60-85%的推理查询不需要使用推理。

- RouteLLM可以通过95%的GPT-4质量而降低成本85%（google LLM Routing了解更多信息）。这基本上意味着他们会将复杂的查询转发给更简单的模型，当复杂度不需要时。Claude的适应性思考有一定程度的这一点，我相信。越大，这个问题就越严重，因为你避免使用不需要的推理。唯一的风险是重新路由命中率：供应商是否会错误地重新路由复杂的问题，还是用户会认为质量下降？

我认为，利润压力，尤其是IPO后的压力，会迫使公司变得更加精简。有一个内在的紧张感：(a)保护边际利润，通过将简单的查询转发给便宜的推理，(b)保护用户体验，避免由于错误路由而产生的不良答案。边际利润保护将在EPS和净利润的名义下获胜，这意味着计算需求减少。

此外：2000年，一家供应商的CEO说这样的话：“机构投资者不会再投资公司，因为它们没有开始产生收入，导致它们停止购买设备，...然后情况会变得非常快。”

这是投资需求将会打破这个周期的原因。

虽然在供应端，GPU的贬值通常为3\~年，但聪明的财务人士将这些数字抬高到4-6年纯粹为了GAAP净利润的提升。然而，任何了解会计的人都知道，这个周期会通过延迟税负而逆转。早期的好处仅仅是时间问题。公司最终会被迫承认成本...并且这个逆转很可能会发生在未来2年左右。这将是那些在AI组件，如GPU上抬高贬值寿命的公司的兴趣所在。

此外，相比2000年的光纤通信，GPU的贬值寿命要短得多，仅为20-25年\~。而光纤通信的贬值寿命却非常长，甚至现在的“暗光纤”也变得非常有价值了。

当利润率这么高时，竞争者就会进来。

- ASIC从NVDA那里夺取了推理的份额。

- 中国拒绝NVDA回归市场，原因是他们希望自己的工具制造商。

- NVDA的客户集中度：3家公司占到54%的收入。这三个大公司是公众公司，他们无法维持这个周期的循环，甚至微软和亚马逊也只能通过负债或花费所有的钱来维持这个周期。他们关心的是ROI。

- 即使Anthropic是最有价值的公司，它也使用TPU + Trainium来训练Claude，而不是NVDA的GPU。

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其他一些小点：

- 市场已经惩罚了公司的过高投资；这将会增加投资的需求，尤其是在OpenAI，Anthropic等公司成为公众公司之后，投资者才能真正看到投资回报。现在NVDA和内存是AI价值的指标；一旦LLM公司成为公众公司，他们将成为新的指标，因为投资者才能真正看到投资回报。

- 即使计算需求保持高水平，某些人，例如Liz Ann Sonders，Schwab的首席投资策略师，认为计算可能最终会像商品一样被交易。这样一来，工具制造商的定价权就会减少，利润率就会下降。这是时候这些公司开始像石油一样交易了：石油上涨，他们上涨，石油下跌，他们下跌。

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最后...

我将在2026年晚些时候下注（除非 时间表改变，否则不会改变）。问题是何时投资需求会减少...并且你必须灵活。短卖的对象将是那些最有可能损失最多的公司：NVDA，MU，SNDK等。

但是现在，OpenAI和Anthropic正在争夺IPO的冠军。等到他们的第一波爆发之后，我们才能看到他们的第一季度或第二季度财务报告。等到投资者真正看到投资回报时，情况可能会变得有趣。如果投资回报不佳，投资者可能会撤资...这将是投资需求减少的时刻。

一些证明我不是疯子的事实：Bridgewater认为投资需求将减少；永久牛市的Brian Belski也提到，投资需求可能会在2027年降低。现在，我就是你的不友好的投资银行家。