我一直在研究资产管理行业，主要目的是回答一个问题：为什么阿波罗全球管理（$APO）在今年以来下跌了22%，尽管发布了历史最佳的财务数据？在进行研究的过程中，我发现了一个名为Waver的Substack文章，描述了私人信贷行业中发生的大规模差距，尤其是在像阿波罗、黑石和黑岩这样的公司之间。

我认为其中一个估值指标是错误的；我不相信问题将出现在阿波罗的收益中。

传统的替代投资模型存在一个内在的缺陷，因为它们依赖于间歇性的募资。许多基金经理会花费18个月的时间四处旅行，为养老基金募集资金，并在5年时间内部署这些资金，然后期望在下一个募资周期再次获得投资者资金。因此，这整个业务模型依赖于外部的善意。

阿波罗巧妙地绕过了这个困境，通过完全合并了他们的保险公司Athene。每当退休者购买一项退休金，资金就会转化为保险浮动，这被认为是粘性的。随着资金变成粘性，退休者不太可能要求退回这些资金。阿波罗利用这些粘性浮动来资助他们的私人信贷投资，从而赚取130个基点的差价，这几乎是保证的。根据2025财年，阿波罗从这个业务中赚取了超过34亿美元的差价相关收益。因此，当与伯克希尔哈撒韦公司的做法进行比较时，阿波罗实际上是在将同样的模型（获得永久性的保险浮动）应用到私人信贷领域，但是在不同的资产类别中。

我还想讨论一下技术信贷。过去几年来，多个私人信贷投资资本来源都对软件即服务（SaaS）软件公司进行贷款，主要是因为SaaS软件具有强大的利润边际和可复制的收入。例如，黑石的BCRED基金中，26%的贷款都是对SaaS软件公司的贷款。但是，由于人工智能和其他技术的推动，各种SaaS公司正在被推动进行技术升级，从而使得那些贷款的股本减少。这些贷款中的裂缝很快就会开始出现。就在几天前，黑石的BCRED基金出现了一个罕见的情况，报告了负面的月度表现，并且正在接近其回报期限。蓝乌尔基金被迫转为周期性分红，其OBDC II基金的能力也减少了。最近，黑岩的HPS基金（HLEND）因为类似的原因而暂停了其资本。

阿波罗没有寻求在云软件领域寻求收益（他们的$749亿信贷账本中，主要是对现实世界基础设施、能源转型融资、数据中心电网、飞机租赁和物流等的贷款，这些都是具有合同现金流的实物资产）。此外，阿波罗在Athene中持有了24亿美元的防御性现金缓冲。自2009年以来，阿波罗的年化违约率仅为0.1%。这不仅仅是“零点一”百分比。

在~$130/股的价格下，阿波罗被估值为约15倍调整后净利润（2025财年调整后净利润为$8.50/股）。管理层预计到2029年，通过15%的有机复合增长，公司将实现15倍调整后净利润。标准普尔500指数以单位百分比的增长为交易价格，约为21-22倍。

这本身就是一个很好的数据点；在这个股票上似乎存在很大的风险/回报机会，但我们仍然需要讨论埃普斯坦风险。

我认为这对于我来说是一个非常大的风险，因此需要适当的关注。两个主要的教师工会（总共约有27亿美元的承诺）要求SEC调查阿波罗全球管理的前任CEO与杰弗里埃普斯坦的关系。由于此事，马克罗温也减少了其薪水。

这不是一个法律风险，而是一个关系风险。LP的决策过程通常发生在几个星期或几个月后，闭门会议中，因此你可能不会在同一时间看到不利影响反映在报告的资产管理规模（AUM）中。公司和/或公众定义的养老基金如果开始悄悄地从阿波罗的新旗舰基金中撤资，你就完全无法再从这些交易中获得可观的费用。虽然从价值观的角度来看，这是很难从可测量的价值观中确定的，但资本市场并不欣赏那些无法通过Excel模型定义或量化的风险。

零售基金暂停限制已经成为媒体的焦点。然而，这个问题并不是阿波罗独有的，而是所有机构投资者都面临的结构性问题，尤其是黑岩。然而，暂停产品占阿波罗总收入的比例很小。剩下的80%的收入来自机构投资者，正在产生历史最佳的成绩。

如果我们假设未来五年内没有估值扩张（这是一个保守假设），并且公司实现15%的有机复合增长，另外2%的股东回报率，我们将获得约17%的总回报率。

因此，我认为阿波罗在当前价格水平上具有非常吸引人的价值提议。零售基金的噪音是无关紧要的，Athene的IPO是价值的指标，而阿波罗股票的估值过低，因为媒体对零售基金的关注没有对公司的基本面产生任何影响。

原文中包含了对阿波罗16个贷款平台的详细分析，包括可以让你自己分析的电子表格模型。请访问以下链接获取更多信息：https://www.waver.one/p/the-boring-billionaire-factory-why

你们认为呢？这是否是一个永久性损害他们募资能力的关系风险，还是这是一个明显的投资机会？