TL;DR：SoFi 2026 年第一季度 10-Q 报告昨天发布，静悄悄地添加了之前缺失的 GAAP 披露，确认至少有 10 亿美元的历史公平价值过度估值，其中至少有 6.25 亿美元仍待释放。他们添加了披露，没有任何公众承认，这通常与纠正之前报告的缺口有关。另外，信用卡数据在 10-Q 和新的联邦银行业绩报告中显示，负债端在增加依赖次级借款人，97% 百分位最糟糕的类似银行中非当期贷款的百分位，31% 收益率：与 SoFi 在上周的财报电话会议和 YouTube 投资者采访中说法相反。

在其 10-Q 报告昨天（链接在此处）（https://d18rn0p25nwr6d.cloudfront.net/CIK-0001818874/59a7be2b-40b4-4694-b2be-0090e32096ff.pdf）SoFi 公开了重要的公平价值数据：具体来说，他们的 Level 3 回滚表中未实现的收益。 (我在三月份发表了一篇长篇博文，解释为什么他们需要这样做)。这些数据让你看到 SoFi 的贷款模型是否准确。负面未实现收益（纸面收益）的模式，纸面损失（当贷款实际上离开组合时）反映了过度估值：纸面账面上的标记看起来很好，但当贷款实际上离开组合时，它们实际上会产生大亏损（纸面亏损来反转之前的纸面收益）。出乎意料的是，SoFi 必须同意提供这些数据，因为 10-Q 现在在第 36-37 页（右边列）为首次提供。

真正有趣的是：SoFi 静悄悄地添加了它。没有重述，没有解释变化等。添加之前缺失的 GAAP 披露通常需要“小 R” 修订或“大 R” 重述。仅仅改变会计呈现需要披露为什么做出这种变化，以及是否具有重大影响。 SoFi 没有这样做。通过添加列，他们隐式承认它应该一直存在。任何重述都会让 SoFi 的股票股价暴跌，并会对高管产生重大财务影响，例如可能的 disgorgement 性表现/股权激励。这些数据基本上证实 SoFi 历史上一直过度估值其贷款。 2026 年第一季度，个人贷款“全价”结果为 2.08 亿美元亏损。只有 3.5 亿美元实际上是 SoFi 的个人贷款库存的纸面/模型标记下降。其他 1.72 亿美元是 SoFi 认可的贷款离开组合。这些是之前过度估值的反转。 2025 年第一季度，情况更加令人担忧。个人贷款已经负 7.3 亿美元，但这被 6.3 亿美元的纸面收益所提振，这很可能会在将来被反转。没有这些标记，头条将是 -13.6 亿美元。 学生贷款有 1.25 亿美元的正收益，但这被 1.34 亿美元的纸面收益所提振 - 这意味着实际上离开组合的部分已经亏损。 2026 年第一季度，学生贷款只有 3.5 亿美元的模型收益，即使有这一点，“全价”学生贷款也亏损了 7000 万美元，这意味着大约 4.2 亿美元的亏损贷款离开组合 - 这只能是之前过度估值的反转。 在上周的财报电话会议上，CFO Lapointe 给出了这样的印象：历史公平价值波动正在稳定：“我们提到，我们第二个连续季度超过 10 亿美元的现金收入，但我还要注意到，100% 的我们的报告调整后净收入都是现金收入在 2024 和 2025 年。这意味着我们的贷款余额的规模和成熟度已经达到了一种程度，新发放贷款的前期非现金优惠被现金收入和其他标记到市值影响的平衡，从而使我们报告的大部分收入大致等同于现金收入。” 10-Q 数据与 Lapointe 的说法相反。持有书籍不是“被平衡的”。发生的是，大量纸面收益（新和现有的贷款）和纸面损失（离开书籍的贷款）在一定程度上抵消了彼此，离开组合的贷款吸收了大亏损，剩余大量之前过度估值需要被反转。 SoFi 的“现金收入”重述表，从上周的财报会议中设置了每年的纸面调整金额。每年“贷款发放、销售、证券化和服务”线条告诉更广泛的故事： * 2021：-3.71 亿美元（纸面收益被扣除的现金） * 2022：-4.9 亿美元 * 2023：-2.55 亿美元 * 2024：+0.59 亿美元（纸面损失被加回 - 这条线翻转了） * 2025：+2.15 亿美元 * 2026 年第一季度：大约零 That 是 2021-2023 年累积的 11 亿美元纸面收益，仅有 2024 和 2025 年累计了 2.74 亿美元。 2026 年第一季度，新 10-Q 回滚列中添加了 2.14 亿美元的反转（尽管它在现金收入线中不再可见，因为其他组件现在抵消了）。累积反转约为 4.88 亿美元，这留下了至少 6.25-6.5 亿美元未反转的纸面收益仍然在持有书籍中 - 并且可能还有更多，鉴于我们在 10-Q 中看到的。 根据个人贷款的当前速度，大约每季度 2 亿美元，剩余未反转的纸面收益将需要 3+ 个季度才能反转。 现在，信用卡，这是一个单独但相关的问题。 在财报电话会议上，管理层将信用卡表现描述为健康。 在电话会议后，SoFi IR 与 YouTube 主持人 (Tevis 在“Fun of Investing”中) 进行了私人电话会议，条件是他不能引用任何语句或直接引用任何人。 Tevis 然后在视频中描述了 SoFi 说信用卡放缓“不是因为信用worthdeteriorating” 并说“消费者继续强大”。 10-Q 的自己的 FICO 表格却告诉了相反的故事：评分小于 620 的借款人余额增长了约 10%，最糟糕的等级 (小于 599) 增长了 12%，而首级/超级首级余额减少了约 5%。https://preview.redd.it/kdl5pteqwxzg1.png?width=484&format=png&auto=webp&s=c4052e24ad836a416b5ca2040cb755b1339d8eb1 SoFi 银行的 2026 年第一季度联邦银行业绩报告（一个联邦银行业报告）也显示了信用卡组合的困境（图表显示了 SoFi 的比率，类似银行的平均比率，以及 SoFi 的比率在统计学上的位置）：https://preview.redd.it/u8ogb5jpxxzg1.png?width=1017&format=png&auto=webp&s=29c166dd1726a193337e0bc715d86d705bff5851 * 30-89 天延迟付款率从 1.55% 升高到 1.79% * 90+ 天延迟付款率从 1.74% 升高到 2.08% * 总非当期信用卡贷款率为 2.50%，现在处于类似银行中 97% 百分位，升至前一季度的 90% 百分位 * SoFi 的同行（资产 10 亿至 100 亿美元的银行）中，同行中位数 30-89 天延迟付款率在同期改善（1.21% 到 1.17%）- 所以这不是一个宏观问题。 * 信用卡收益率从 14.44% (FY 2023) 升高到 8.60% (2026 年第一季度，31% 百分位的同行中) - 尽管利率更高，表明组合可能已经膨胀了 0% APR 的转移余额 * 毛利率 (收益率减去净损失) 为 2.57%，与同行中位数 6.46% 相比，基本盈利率仅为同行的三分之一